BANCO CENTRAL DE COSTA RICA
La Junta
Directiva del Banco Central de Costa Rica, en el artículo 8 del acta de la
sesión 6074-2022, celebrada el 27 de julio del 2022,
dispuso en firme:
aprobar el
Informe de Política Monetaria a julio de 2022, cuyo texto se inserta más
adelante, de conformidad con lo establecido en el literal b, artículo 14, de la
Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica, Ley 7558.
EL RÉGIMEN DE
POLÍTICA MONETARIA DEL BCCR
La política
monetaria comprende el conjunto de acciones que toma un banco central para influir
sobre la cantidad de dinero disponible en la economía y sobre las tasas de
interés, con el fin de garantizar la estabilidad de los precios.
En el caso de
Costa Rica, las disposiciones en materia de política monetaria se rigen por lo establecido
en la Ley 7558, Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica. De acuerdo con su
artículo 2, el Banco Central orienta sus acciones de política monetaria al
logro de una inflación baja y estable como objetivo primario. En enero del
2018, el Banco Central de Costa Rica (BCCR) adoptó oficialmente el esquema de
metas explícitas de inflación para la conducción de su política monetaria1,
aunque en la práctica lo había implementado desde antes.
1 Un mayor detalle del marco de política monetaria
del Banco Central de Costa Rica se presenta en el capítulo 2 del
Este marco se
caracteriza por el anuncio público sobre el compromiso del Banco Central de alcanzar
un objetivo cuantitativo (dentro de un rango de tolerancia) para la tasa de
inflación en un determinado horizonte de tiempo, y se acompaña del
reconocimiento explícito de que el principal objetivo del Banco Central es
mantener una tasa de inflación baja y estable.
Además, hace
explícita la importancia de la rendición de cuentas y la explicación de las motivaciones
en la toma de decisiones de las autoridades monetarias. Dentro de ese marco, la
Junta Directiva del Banco Central definió la meta explícita de inflación en 3%,
con un margen de tolerancia de ± 1 punto porcentual, para un horizonte de 12 a
24 meses.
Esto significa
que la política monetaria del BCCR es prospectiva. Es decir, puesto que las medidas
de política monetaria toman tiempo para transmitirse a la economía y tener el
efecto deseado sobre la inflación, estas se fundamentan en la evolución
proyectada de la inflación y de sus determinantes. El principal instrumento
para indicar el estado de la política monetaria es la TPM, que se revisa de
conformidad con un calendario aprobado por su Junta Directiva a inicios de cada
año. Así, la TPM y la política monetaria en general se ajustarán de forma tal
que la inflación proyectada en un horizonte de 12 a 24 meses se oriente a la
meta de 3%.
Los análisis
efectuados por el BCCR para tomar sus decisiones de política monetaria son informados
a la sociedad por medio de comunicados y documentos analíticos. Entre ellos está
el Informe de Política Monetaria, el cual se publica cuatro veces al año, al
término de enero, abril, julio y octubre. Este informe analiza la coyuntura
macroeconómica, detalla las acciones de política monetaria aplicadas por el
Banco Central y presenta las proyecciones de esta entidad para la inflación y
la producción.
PRESENTACIÓN
En nombre de la
Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica (BCCR), presento el Informe de
Política Monetaria (IPM) correspondiente a julio del 2022. Este documento hace explícita
la visión del BCCR sobre la coyuntura económica, nacional e internacional,
revisa las proyecciones para un conjunto de variables macroeconómicas y detalla
las acciones de política ejecutadas por esta entidad para cumplir con sus
objetivos.
La situación
macroeconómica y geopolítica mundial prevaleciente en lo transcurrido del 2022
plantea desafíos para los bancos centrales. Las presiones inflacionarias
presentes en la economía internacional desde el 2021 se han acentuado como
consecuencia, principalmente, de la persistencia de los problemas en las
cadenas de suministro y de las implicaciones directas del conflicto bélico
entre Rusia y Ucrania y las derivadas de las sanciones económicas a Rusia, toda
vez que reforzaron la tendencia al alza en los precios de las materias primas
observada desde el año anterior.
Estas
condiciones incrementaron la incertidumbre y debilitaron la confianza de los consumidores
y productores, con repercusiones negativas sobre los mercados financieros y la
actividad económica. De hecho, a lo largo del año los organismos financieros internacionales
han revisado, sucesivamente, a la baja sus proyecciones de crecimiento para este
y el próximo año.
En este
contexto, el principal reto para los bancos centrales es combatir la inflación,
principalmente mediante aumentos en su tasa de política monetaria, pero sin
frenar excesivamente la actividad económica. Esto es, sin propiciar una
recesión que, como es conocido, tiene altos costos en términos del bienestar de
la población en general.
Costa Rica,
como país pequeño y abierto a la economía internacional, ha sido afectado negativamente
por estos choques. Aunque la producción continúa creciendo, lo hace a un menor
ritmo en comparación con el año anterior y las proyecciones presentadas en este
informe apuntan a una desaceleración mayor en el 2022-2023, a la inicialmente
estimada, en comparación con el 2021. Además, la inflación se aceleró y el
mercado cambiario enfrenta presiones, algunas derivadas de la mayor demanda de
divisas resultante del aumento en el precio internacional de las materias
primas y de la decisión de las operadoras de pensiones de adquirir activos
financieros en los mercados internacionales.
En dicho
entorno, la Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica adoptó medidas dirigidas
a reducir los excesos monetarios y a buscar una postura de política monetaria
neutral con su tasa de política. La más reciente de estas acciones es el
aumento de 200 puntos básicos en la Tasa de política monetaria (TPM) aprobado
en la sesión de política monetaria del 27 de julio del año en curso. Además,
ejecutó acciones específicas para evitar fluctuaciones violentas en el tipo de
cambio y mejorar el funcionamiento del mercado cambiario.
El Banco
Central mantiene su compromiso con el objetivo de una inflación baja y estable,
que contribuya a crear condiciones para el crecimiento de la actividad
económica y del empleo. Con este propósito, realiza un seguimiento permanente
de la inflación proyectada y sus determinantes, por lo que ejecutará los
ajustes necesarios en sus instrumentos de política monetaria para inducir a la
inflación hacia su meta de mediano plazo.
En cuanto a la
política cambiaria, el Banco Central mantendrá su participación en el mercado cambiario
como agente del sector público no bancario, así como para mitigar fluctuaciones
violentas en el tipo de cambio y asegurar un proceso ordenado de formación de
precios en ese mercado.
Adicionalmente,
mantendrá la comunicación con el público para explicar la coyuntura económica y
la razonabilidad de las decisiones de política, con el fin de contribuir a la formación
de las expectativas y así facilitar la convergencia hacia su objetivo de
inflación.
Róger Madrigal
López
RESUMEN
I. Coyuntura económica
internacional y nacional
En lo
transcurrido del 2022, la coyuntura internacional se ha caracterizado por un
aumento global de la inflación, con tasas no observadas en las últimas cuatro
décadas, desaceleración de la actividad económica y mayor incertidumbre.
Las presiones
inflacionarias iniciaron en el 2021, como resultado de factores tanto de demanda
como de oferta. La recuperación de la economía, luego de la recesión del 2020, propició
un aumento en la demanda mundial de mercancías, de insumos para su producción y
de servicios de transporte marítimo, que provocaron disrupciones en las cadenas
globales de suministro.
Adicional a lo anterior,
la economía global experimentó en el 2022 nuevos choques de oferta por razones
geopolíticas y climáticas, que afectaron a los mercados de materias primas, en particular
hidrocarburos, alimentos y metales.
En conjunto,
esas fuerzas llevaron a un incremento de los precios de las materias primas en los
mercados internacionales y de los costos de transporte, que impulsó al alza a
la inflación internacional.
El aumento de
la inflación y de la incertidumbre asociada a la situación económica y geopolítica
incidieron en una tendencia decreciente en los indicadores de confianza, que reforzó
la desaceleración en la actividad económica mundial, manifiesta desde el último
trimestre del 2021.
De particular
relevancia para Costa Rica es el resultado de Estados Unidos, nuestro principal
socio comercial, cuya economía se contrajo en 1,6% y 0,9% (variación trimestral
anualizada) en el primer y segundo trimestres del presente año,
respectivamente.
Ante el
persistente aumento de la inflación, los bancos centrales de las principales
economías avanzadas y emergentes endurecieron su postura de política monetaria.
En este sentido, redujeron los estímulos monetarios y aumentaron sus tasas de
interés de referencia. A pesar de ello, la inflación continúa en aumento, lo
cual tiene el potencial de desanclar las expectativas inflacionarias e
introducir mayor persistencia al fenómeno inflacionario e incrementar el costo
de la convergencia de la inflación a las metas establecidas por dichos entes.
Las condiciones
anteriores han repercutido también en los mercados financieros y cambiarios.
Además de episodios de mayor volatilidad en los mercados financieros, se observó
una caída en los precios de las acciones, un incremento general en la prima por
riesgo para los títulos de deuda de los mercados emergentes y un deterioro en
el valor de algunas monedas. En particular, destaca el fortalecimiento del
dólar con respecto a la mayoría de las divisas y la depreciación del euro, que
recientemente alcanzó la paridad con el dólar, por primera vez en 20 años.
En este entorno
internacional, la economía costarricense ha tenido resultados macroeconómicos
mixtos. Las estimaciones preliminares del producto interno bruto (PIB) para el
segundo trimestre muestran que la recuperación de la actividad económica se mantiene,
pero ha tendido a desacelerarse. En ese lapso, la serie en tendencia ciclo del
PIB creció interanualmente 5,7%, que se compara con un crecimiento de 10,4% un
año atrás.
En forma
coherente con el crecimiento de la actividad económica, el mercado laboral continuó
su recuperación y en mayo las tasas de desempleo y de subempleo se ubicaron
pordebajo de los valores registrados antes de la pandemia. Sin embargo, la tasa
de participación neta se ha estancado, y tanto este indicador como la tasa de
ocupación se mantienen por debajo de sus valores previos a la pandemia. Como
consecuencia de las mayores importaciones y el deterioro en los términos de intercambio,
el déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos aumentó en el primer semestre
del año, a pesar del buen desempeño de las exportaciones de bienes y servicios.
En dicho lapso hubo un incremento en los flujos financieros netos hacia el
país, pero fueron insuficientes para financiar la brecha negativa de la cuenta
corriente, por lo cual el saldo de activos de reserva disminuyó en USD 584
millones con respecto a su valor en diciembre del año anterior.
Además, los
mayores precios internacionales de las materias primas han presionado al alza a
la inflación interna. Asimismo, han incidido en una mayor demanda de divisas, principalmente
para pagar la factura petrolera que, en conjunto con la demanda de las operadoras
de pensiones, ha presionado al alza el tipo de cambio de la moneda nacional con
respecto al dólar.
El aumento en
la inflación inició en la segunda mitad del 2021, pero se manifestó con más fuerza
en el 2022, especialmente en el segundo trimestre. En junio, los indicadores de
inflación general y subyacente aumentaron a 10,1% y 6,4%, respectivamente, en
términos interanuales, desde 5,8% y 4,1%, en igual orden, en marzo pasado.
Ambas tasas se ubican por encima del límite superior del rango de tolerancia
establecido por el BCCR en torno a su meta inflacionaria de largo plazo.
Además, son las variaciones de precios más altas observadas en los últimos 13
años.
Coherente con
las mayores presiones inflacionarias, las expectativas de inflación, medidas por
la encuesta dirigida a analistas financieros, consultores en economía y
empresarios, muestran un comportamiento creciente desde febrero de este año. En
particular, en junio la mediana de este indicador se ubicó en 6,6% y 5,0%, en
ese orden, a 12 y 24 meses.
II. Acciones
de política del BCCR
En lo
transcurrido del presente año, la política monetaria del BCCR se ha orientado a
enfrentar dos desafíos. Por un lado, el creciente aumento de la inflación y,
por otro, las presiones del mercado cambiario.
Para evitar la
persistencia de presiones inflacionarias que van más allá del choque de precios
global, el Banco Central continuó el proceso de aumento de la TPM que inició el
15 de diciembre del año pasado. Desde esa fecha hasta el 30 de julio del
presente año ha aumentado dicho indicador en seis ocasiones, por un acumulado
de 675 puntos base (p.b.). Estos ajustes se han trasladado parcialmente a las
tasas de interés del sistema financiero. Así, del 15 de diciembre del año
anterior al 30 de julio del 2022, las tasas de interés pasiva y activa negociadas
en colones registraron aumentos de 348 y 273 p.b., en su orden.
La Junta Directiva
manifestó que considera necesario continuar con el proceso de incrementos
graduales y ordenados de la TPM, hasta ubicarla en una posición neutral; es decir,
en un nivel compatible con la ausencia de presiones inflacionarias o
desinflacionarias y con expectativas de inflación que convergen a su meta de
inflación.
Como medida
complementaria al aumento en la TPM, la Junta Directiva dispuso incrementar en
forma escalonada el requerimiento de encaje mínimo legal (EML) en moneda
nacional, para llevarlo del 12,0% a 15,0% a partir de la segunda quincena de
julio.
El propósito de
esta medida es evitar que los excesos de liquidez que muestran los intermediarios
financieros exacerben las presiones inflacionarias. Además, la reducción de estos
excedentes favorece la transmisión de la política monetaria, ya que el BCCR
refuerza su poder como oferente de recursos, lo que le permite guiar las tasas
de interés en los mercados de dinero y, con ello, mejorar este mecanismo de
transmisión.
Adicionalmente,
envió en consulta pública una propuesta para aplicar el EML a las cooperativas
de ahorro y crédito, las cuales están exentas de ese requerimiento desde
octubre de 1997 (en su lugar, de acuerdo con lo dispuesto en la Ley Orgánica
del BCCR, mantienen una reserva de liquidez por igual porcentaje que el EML) y
cambiar la composición de la reserva de liquidez para las cooperativas no
supervisadas y las asociaciones solidaristas. Con ello busca reducir las
distorsiones que la aplicación de la reserva de liquidez introduce entre los
intermediarios financieros y en los mercados de deuda. Actualmente el BCCR
analiza las observaciones recibidas del medio financiero sobre dicha propuesta.
A partir de
abril del presente año la liquidez del sistema financiero empezó a disminuir, debido
en gran medida a la contracción monetaria asociada a la venta de divisas al
sector público y a las operadoras de pensiones y es de esperar que en el corto
plazo la liquidez disminuya aún más, una vez que sea efectiva la esterilización
monetaria atribuible al aumento del encaje mínimo legal antes comentado.
En lo que
respecta al mercado cambiario, las presiones se han mantenido desde inicios de
la pandemia, pero se intensificaron durante el primer semestre del 2022. Esas
presiones surgen de los mayores requerimientos de divisas del sector público no
bancario (SPNB) y de las operadoras de pensiones.
En el caso del
SPNB, la mayor demanda de divisas se relaciona con el aumento en la factura petrolera
(USD 651,7 millones más que en el primer semestre del año pasado), debido al
alza registrada en el precio internacional del petróleo, y con los pagos de
deuda en moneda extranjera por parte de estos entes.
Por su parte,
en las operadoras de pensiones, esa mayor demanda surge de la decisión de diversificar
su cartera de títulos valores, con activos financieros internacionales. Este
proceso de diversificación inició hace varios años, pero se intensificó a
partir de la segunda mitad del 2020, que coincide con los puntos álgidos de la
pandemia.
La
participación del BCCR en el mercado cambiario ha sido coherente con el régimen
de flotación administrada vigente en el país. En este sentido, gestionó los
requerimientos del SPNB e intervino con fines de estabilización ante
movimientos abruptos en el tipo de cambio.
Hasta el 27 de
julio el BCCR había realizado ventas de estabilización por USD 172,4 millones
(frente a USD 5,7 millones en igual lapso del año anterior). Adicionalmente, anunció
varias medidas dirigidas, de manera preventiva, a mejorar el blindaje
financiero.
Entre estas
medidas, destacan:
a. Colocó
instrumentos de deuda en moneda extranjera para incrementar la oferta de opciones
financieras de ahorro en el país. Además de la captación de depósitos a corto
plazo (14 y 28 días) en el MIL, en vigencia desde el 10 de diciembre del 2021, a
partir de junio el BCCR inició las subastas de bonos de estabilización
monetaria (BEM) en dólares a plazos de 3 y 5 años.
b. Solicitó un
crédito de apoyo de balanza de pagos al Fondo Latinoamericano de Reservas
(FLAR) por un monto cercano a USD 1.000 millones.
c. Redujo el
horario de negociación de Monex a una hora (de 12 m. a 1 p.m.) a partir del 6
de junio del presente año, con el fin de facilitar el encuentro entre
compradores y vendedores y, con ello, mejorar la formación de precios en dicho
mercado.
Las medidas
anteriores complementan las acciones aprobadas por la Junta Directiva el pasado
23 de febrero (artículo 7 de la sesión 6049-2022), que buscan ordenar la
gestión de divisas por parte del SPNB, profundizar el mercado cambiario para
promover una eficiente formación de precios y fortalecer la posición de
reservas internacionales (RIN). En esa ocasión, la Junta Directiva amplió el
plazo de programación de los requerimientos de las entidades del SPNB y dispuso
que la oferta y demanda de divisas por parte de los administradores de fondos
de terceros se ejerza en el mercado de monedas extranjeras (Monex) cuando su
saldo administrado sea superior al monto que determine el BCCR.
III.Proyecciones
y acciones futuras de política monetaria
En un contexto
internacional complejo y retador, los organismos internacionales revisaron nuevamente
a la baja las perspectivas de crecimiento mundial y al alza las de inflación.
En particular, el Fondo Monetario Internacional (FMI) prevé un crecimiento para
la economía mundial de 3,2% en el 2022 y 2,9% en el 2023, menores en 0,4 p.p. y
0,7 p.p., en su orden, con respecto a lo estimado en abril pasado.
El FMI también
revisó al alza la inflación mundial hasta 6,6% en las economías avanzadas y 9,5%
en las emergentes y en desarrollo en el 2022 (incremento de 0.9 p.p. y 0.8 p.p.
en ese orden con respecto a las proyecciones de abril pasado). Para el 2023,
proyecta que la inflación se modere hasta ubicarse en 3,3% y 7,4%,
respectivamente. De igual forma, tanto el Banco Central Europeo como el Sistema
de la Reserva Federal de Estados Unidos aumentaron sus proyecciones de
inflación para este bienio en sus respectivas economías.
El panorama
para la economía mundial implica un entorno externo más desfavorable para la economía
costarricense. Así, la desaceleración del crecimiento económico mundial incide
en un menor crecimiento de los socios comerciales del país y, consecuentemente,
en una menor demanda por nuestras exportaciones.
El aumento en
el precio de las materias primas y un contexto de mayor inflación internacional
implica un deterioro en los términos de intercambio del país (que reduce el
poder adquisitivo de hogares y empresas) y una presión al alza en la inflación
local. Esa alta inflación, a su vez, propicia el endurecimiento de la postura
de la política monetaria en las principales economías y, por consiguiente,
tasas de interés más altas y condiciones financieras internacionales menos
favorables para nuestro país.
Bajo estas
condiciones, es de esperar que la actividad económica local se desacelere, en
parte por el deterioro en los términos de intercambio, así como una demanda
externa menos dinámica y una mayor incertidumbre sobre las consecuencias del
conflicto bélico en Ucrania.
El cuadro
adjunto muestra las principales proyecciones económicas internacionales e internas.
Dada la
situación internacional más adversa para la economía costarricense, en el
presente IPM se proyecta un crecimiento para la actividad económica de 3,4% y
3,2% en el 2022 y el 2023, respectivamente, lo que significa que para el 2022
se mantiene la estimación presentada en el IPM de abril pasado, pero para el
siguiente año se revisa a la baja en 0,7 p.p.
El crecimiento
de la producción en el 2022 estaría impulsado por un mayor dinamismo de la demanda
externa, principalmente, de las exportaciones de servicios, pero sería atenuado
por una demanda interna más moderada, como resultado del menor ingreso
disponible asociado al deterioro de los términos de intercambio y la moderación
de la inversión privada, acompañada de una mayor caída de la pública.
En el 2023 el
crecimiento estaría sujeto al aumento de la demanda interna, por el efecto de
la ganancia de los términos de intercambio y su impacto en la mejora del
ingreso disponible y, en menor medida, a la demanda externa, dada la
desaceleración prevista en el crecimiento de los principales socios
comerciales.
La inflación,
subyacente y general, se ubicaría en valores superiores al rango de tolerancia alrededor
de la meta (3% ± 1 p.p.) en lo que resta del 2022 y en el 2023. La trayectoria
de ambos indicadores en el horizonte de pronóstico es mayor a la prevista en el
IPM de abril pasado, con un balance de riesgos con mayor peso relativo al alza.
Estas proyecciones incorporan la respuesta de política monetaria del Banco
Central con el objetivo de lograr que, en el mediano plazo, la inflación
retorne a valores coherentes con la meta de largo plazo definida por la Junta
Directiva del BCCR para la inflación.
El déficit de
cuenta corriente se ubicaría tanto en el presente año como en el siguiente por encima
del valor registrado en el 2021 y de los datos estimados en el IPM de abril del
presente año. Esto debido a que la persistencia en el choque adverso de los
términos de intercambio propiciaría un incremento en el valor de las
importaciones superior a lo estimado en ese momento.
Los agregados
aumentarían de acuerdo con el crecimiento nominal previsto para la actividad económica.
Asimismo, el crédito al sector privado continuaría al alza, pero a un menor
ritmo que el contemplado en el IPM de abril del año en curso. Esa revisión a la
baja reflejaría el tono más restrictivo de la política monetaria.
Por último,
según las estimaciones del Ministerio de Hacienda, en el bienio en comentario continuaría
la mejora en el resultado fiscal como resultado del incremento en la
recaudación tributaria y la contención del gasto asociada a la aplicación de la
regla fiscal (Ley 9635), así como acorde con las metas convenidas con el FMI
para el resultado primario y el saldo de la deuda del Gobierno Central.
La revisión de
las proyecciones de las principales variables macroeconómicas para el bienio 2022-2023
incorpora la mejor información disponible a julio del 2022. Sin embargo, como en
toda proyección macroeconómica, existen factores de riesgo asociados a la
evolución del contexto externo y local que, de materializarse, afectarían el
escenario macroeconómico propuesto en este ejercicio.
A corto y
mediano plazo, los principales riesgos externos surgen de las condiciones geopolíticas,
mientras que a largo plazo son relevantes también los riesgos asociados al cambio
climático.
Desde la
perspectiva del cumplimiento de los objetivos del BCCR, el principal riesgo
interno es la prolongación en el tiempo y el incremento en la magnitud de la
brecha entre las expectativas de inflación y su meta. Asimismo, destacan los
riesgos de una mayor demanda de divisas, una menor disponibilidad de recursos
externos en relación con lo programado y la posibilidad de nuevas acciones de
distanciamiento y confinamiento ante como consecuencia de la pandemia por
COVID-19.
CAPÍTULO 1.
COYUNTURA ECONÓMICA INTERNACIONAL Y
NACIONAL
Este capítulo
presenta los principales hechos de la coyuntura macroeconómica internacional y
nacional que determinan el contexto en el cual opera la política monetaria del
Banco Central de Costa Rica.
Luego de la
rápida recuperación de la economía mundial, el incremento en la demanda global,
así como restricciones de oferta, contribuyeron al aumento de la inflación. Ese
incremento, que al inicio los bancos centrales plantearon como transitorio,
ahora es más generalizado y persistente y se ha convertido en el principal
desafío de las autoridades monetarias. Estas entidades han reaccionado con un
fuerte aumento en las tasas de interés de referencia para contrarrestar la
inflación, pero con el riesgo de que ese cambio en el tono de la política
monetaria genere una contracción de la actividad económica.
A pesar del
entorno internacional adverso, en Costa Rica se mantiene la recuperación de la actividad
económica, si bien ha tendido a desacelerarse. Ello ha permitido una reducción
de la tasa de desempleo hasta ubicarla en un valor similar al de antes de la
pandemia. Además, como resultado de la recuperación de la actividad económica y
la contención del gasto, las finanzas públicas mejoraron en el primer trimestre
del presente año. Sin embargo, como consecuencia de las mayores importaciones y
el deterioro en los términos de intercambio, ante del aumento en el precio internacional
de las materias primas, el déficit en la cuenta corriente de la balanza de
pagos aumentó. Asimismo, los mayores precios internacionales de las materias
primas han presionado al alza a la inflación interna e incidido en una mayor demanda
de divisas, principalmente para pagar la factura petrolera que, en conjunto con
la demanda de las operadoras de pensiones, ha presionado al tipo de cambio de
la moneda nacional con respecto al dólar.
Economía
internacional
Las crisis
sucesivas han generado una elevada incertidumbre alrededor del mundo.
Primero fue la
pandemia del COVID-19, que inició en marzo del 2020 y llevó a confinamientos en
muchos países para contener su propagación, con un enorme impacto en la
economía mundial. Ese año, el PIB global cayó 3,1% con respecto al 2019.
En el 2021 la
economía mundial mostró una rápida recuperación (crecimiento de 6,1%), impulsada
por el paulatino levantamiento de las medidas de restricción sanitaria, el
ajuste de los agentes económicos a las nuevas condiciones, el avance en la
vacunación contra el COVID-19 y los estímulos monetarios y fiscales. No
obstante, la economía presentaba algunos problemas como las presiones
inflacionarias, el aumento de la deuda soberana y el congestionamiento de las
cadenas de suministros.
A esos
problemas se unió, a partir del 24 de febrero del 2022 el choque generado por
el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania, y por las sanciones impuestas al
primero de estos países por Estados Unidos y la Unión Europea como represalia.
La magnitud y duración de este conflicto son aún inciertas, pero sus
implicaciones ya se manifiestan en el crecimiento económico y en la inflación
mundial.
Como resultado
de este convulso entorno internacional, aumentó la incertidumbre en los mercados
financieros internacionales, tal como se observa en el indicador de
incertidumbre mundial (Gráfico 1). Es importante notar el significativo aumento
de este indicador en torno al inicio del conflicto bélico entre Rusia y
Ucrania, debido al temor de que otros países se involucraran en la guerra y que
los efectos económicos fueran mayores.
La
incertidumbre debilita la confianza de los agentes económicos, en especial la
de los consumidores, y afecta negativamente a los mercados financieros. De
hecho, su comportamiento reciente ha redundado en una caída en los precios de
las acciones y un incremento general en la prima por riesgo para los títulos de
deuda de los mercados emergentes, incluido Costa Rica.
La economía
internacional experimenta un fuerte aumento en los precios de las materias primas,
particularmente del petróleo.
El conflicto
bélico entre Rusia y Ucrania propició de inmediato un aumento importante en los
precios de las materias primas, debido a que, conjuntamente, estos países
tienen una participación importante en las exportaciones de petróleo, gas,
metales y granos (Gráfico 2).
En términos agregados, en
junio del 2022 el índice de precios de materias primas importadas por Costa
Rica subió 18,7% con respecto a igual periodo del 2021 (Gráfico 3). Por componentes,
el índice de granos básicos mostró un crecimiento de 20,9% en igual periodo y
el de combustibles 59,9%2,3.
2 Por su parte, el precio de los metales disminuyó
24,1% en ese lapso, asociado en buena medida a las expectativas de una menor
demanda, principalmente por parte de China.
3 El precio de esta materia prima ha experimentado
altibajos hasta ubicarse el 12 de julio pasado en el precio más bajo (USD 95,8 por barril) de los tres
meses anteriores.
El impacto del conflicto
bélico entre Rusia y Ucrania sobre los precios de las materias primas reforzó
las presiones inflacionarias presentes en la economía mundial desde el segundo trimestre
del 2021, asociadas a la recuperación económica global (luego de la contracción
experimentada en el 2020), así como a la política de estímulos monetarios y
fiscales aplicados por muchos países en el contexto de la pandemia del COVID-19
y al congestionamiento en la cadena global de suministros, que llevó a un
elevado aumento en los costos de los fletes marítimos. Este último problema se
agravó debido a la política de China de cero tolerancia al COVID-19, que
implicó el cierre del puerto de Shanghái, uno de los más importantes del mundo,
durante varias semanas, lo cual generó interrupciones adicionales en el comercio
internacional.
El índice de presiones
sobre las cadenas globales de suministro (Gráfico 4), elaborado por el Banco de
la Reserva Federal de Nueva York muestra que las interrupciones en las cadenas de
suministro se intensificaron desde que empezó la pandemia del COVID-19, posteriormente
se redujeron, pero desde noviembre del 2020 han tendido al alza alcanzando su
mayor valor hacia finales del 2021, y se ha mantenido en niveles por encima de
los registrados previo a la pandemia. Como se mencionó, en este comportamiento
han influido los cierres debido a los rebrotes focalizados del virus y, desde
finales de febrero del presente año, el conflicto bélico en Europa del Este.
El aumento en el precio de
las materias primas, acentuado por el conflicto bélico, implicó un deterioro
interanual de 6,1% y 8,7% en los términos de intercambio de la economía
nacional (es decir, la relación de los precios de exportación a los precios de
importación) en el primero y segundo trimestres del 2022, respectivamente. Con
ello, se completaron seis trimestres consecutivos de deterioro en esta
variable, luego de la mejora experimentada entre el segundo trimestre del 2019
y el cuarto del 2020.
Las presiones
inflacionarias externas son más generalizadas y persistentes.
El aumento observado
en la inflación desde el 2021 se ha presentado tanto en economías avanzadas
como emergentes, tal como muestra el Gráfico 5. En un principio, los bancos centrales
de las principales economías plantearon que ese comportamiento sería
transitorio; no obstante, desde los últimos meses del 2021 algunos bancos
centrales y organismos internacionales han señalado que el aumento en la
inflación es de una magnitud y duración mayor de lo previsto inicialmente.
Las tasas de
inflación han alcanzado sus niveles más altos en 40 años en Alemania, el Reino Unido
y Estados Unidos. Particularmente, en este último país el Índice de precios al consumidor
(IPC) registró en junio una variación interanual de 9,1% (8,6% en mayo) y, de igual
manera, la inflación subyacente se mantiene alta (5,9% en ese mismo mes). Por
otra parte, la inflación en la zona del euro fue de 8,6% en junio (8,1% en
mayo), aunque la variación interanual del componente subyacente fue de 3,7%.
Tanto en Estados Unidos como en la zona euro, la inflación de junio estuvo
impulsada por los altos precios de la energía y los alimentos.
En América
Latina, las tasas de inflación se ubicaron entre 8,0% y 12,5%, siendo esta
última la registrada en Chile. Por el contrario, en China y Japón la inflación
se ha mantenido en niveles bajos, lo cual se explica en buena medida porque la
región asiática está saliendo más lentamente de la pandemia, por lo que tiene
más holgura en la capacidad de producción y sus sólidos fundamentos
macroeconómicos han permitido amortiguar la inflación importada4.
4 Informe "Revisión macroeconómica", abril
2022, de la Autoridad Monetaria de Singapur.
En muchos países, tanto la
inflación general como la subyacente se encuentran muy por encima del objetivo
de los bancos centrales para esa variable (Gráfico 6).
En un
contexto de alta incertidumbre y deterioro en la confianza de los agentes, la economía
mundial ha tendido a desacelerarse.
Pese a la
rápida recuperación de la economía mundial en el 2021, desde el último
cuatrimestre de ese año algunos indicadores de corto plazo (entre ellos, la
confianza de los consumidores y empresarios de países miembros de la OCDE)
empezaron a dar señales de desaceleración en algunas economías, debido a los
hechos previamente comentados.
Estos indicios
se confirmaron con los datos del PIB correspondientes al primer trimestre del 2022
y es de esperar que se mantengan en las cifras del segundo trimestre y en los
indicadores de alta frecuencia a julio.
En Estados
Unidos, nuestro principal socio comercial, la actividad económica presentó una contracción
de 1,6% y 0,9% (variación trimestral anualizada5) en el primer y segundo trimestres
del presente año, respectivamente (Gráfico 7), de acuerdo con la estimación preliminar
de la Oficina Análisis Económico de ese país. Esto pone de manifiesto la
pérdida de dinamismo en el corto plazo, que refleja en parte el impacto de las
interrupciones en las cadenas de suministros globales, el incremento en los
precios de las materias primas y el aumento en la inflación, problemas
intensificados por el conflicto bélico entre Rusia y 5 Según la medición en
términos interanuales, el PIB de Estados Unidos muestra una desaceleración
desde 3,5% en el primer trimestre a 1,6% en el siguiente trimestre.
Ucrania. Asimismo, la
política de alza de la tasa de interés de referencia del Sistema de la Reserva
Federal para controlar la inflación también ha tenido un efecto negativo en su crecimiento
económico.
El deterioro en la
confianza de los agentes ha afectado negativamente la evolución de la actividad
económica. El persistente congestionamiento en las cadenas de suministro, la propagación
de las nuevas variantes del coronavirus, y más recientemente el conflicto
bélico citado, afectaron los indicadores de confianza, en especial de los consumidores.
Así, el índice de confianza de los consumidores para los países miembros de la
OCDE fue de 96,5 puntos en junio6, luego de registrar niveles por encima de 100
entre abril y julio del 2021. Coherente con esto, el Índice de gerentes de
compra de Estados Unidos y la zona del euro registraron en junio niveles de
52,3 y 52,0 puntos (desde 53,6 y 54,8 en mayo), respectivamente. Por el contrario,
dicho índice aumentó en China de 42,2 en mayo a 55,3 puntos en junio (Gráfico 8).
6 Valores por encima de 100 representan optimismo.
7 Este informe se publica ocho veces al año y
contiene una recopilación de "información anecdótica acerca de las
condiciones económicas actuales" realizada por cada Banco del Sistema de
la Reserva Federal en su distrito.
Adicionalmente, el Libro
Beige7 del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos, publicado el 13 de
julio del presente año, señaló que varios distritos muestran signos de desaceleración
y preocupaciones sobre los riesgos de recesión.
Ante el
persistente aumento de la inflación, los bancos centrales han endurecido su
política monetaria.
Los bancos
centrales de varias de las principales economías avanzadas y emergentes redujeron
sus estímulos monetarios e incluso algunos aceleraron dicho proceso e indicaron
que las alzas continuarán. Por ejemplo, el Banco de Inglaterra aumentó su tasa
de política monetaria en 15 p.b. en diciembre del 2021 (la última vez que la
había subido fue en agosto del 2018), 25 p.b. en febrero, marzo, mayo y junio
del presente año, para ubicarla en 1,25%, con lo cual retornó a sus niveles
prepandémicos.
Por su parte,
el Sistema de la Reserva Federal aumentó en 225 p.b. el rango objetivo de su tasa
de referencia, entre marzo y julio, hasta ubicarla en [2,25% y 2,5%]. Además,
anunció la reducción de su hoja de balance. En el comunicado de su reunión de
julio, señaló que los indicadores recientes de gasto y producción se han
desacerado, pero la creación de puestos de trabajo ha sido sólida en los
últimos meses y la tasa de desempleo se ha mantenido baja.
Por su parte,
la inflación sigue siendo elevada, lo que refleja los desequilibrios de la
oferta y la demanda relacionados con la pandemia, el aumento de los precios de
los alimentos y la energía y presiones de precios más generalizadas. Además,
que la guerra en Ucrania y los eventos relacionados están generando una presión
alcista adicional sobre la inflación que impacta negativamente la actividad
económica mundial.
De igual forma,
el Banco Central Europeo (BCE) subió la tasa de interés de referencia en 50 p.b.
en su reunión de política monetaria de julio, el primer aumento de ese
indicador en más de una década. Además, aprobó el Instrumento para la
Protección de la Transmisión (TPI por sus siglas en inglés)8, con el fin de
prevenir la fragmentación en los mercados de deuda de la zona del euro.
8 Este instrumento "se activará en
determinadas circunstancias" y cuando el Consejo de Gobierno decida que un
país es elegible para el TPI, intervendrá y no habrá límites.
El Gráfico 9 muestra la evolución
de la tasa de política monetaria en economías seleccionadas. Varias economías
emergentes latinoamericanas también han aplicado aumentos graduales en la tasa
de interés de referencia hasta ubicarla, al 13 de julio pasado, en: 13,25%
(Brasil), 9,75% (Chile), 7,75% (México), 7,50% (Colombia) y 6,0% (Perú).
En algunos casos los
ajustes han sido considerables, como en Costa Rica y Brasil. Este último país
fue el primero en iniciar una postura más restrictiva en el primer trimestre
del 2021 y desde entonces ha acumulado 1125 p.b. de aumento. Caso contrario ha
ocurrido con la zona del euro, donde los ajustes han sido relativamente
pequeños, situación que se asocia con los elevados niveles de deuda soberana
que presentan algunos de sus miembros.
Pese al ajuste
de la TPM, en varios países la inflación continúa en aumento y se aleja del objetivo
de los bancos centrales. Además, en algunos países el margen para seguir aumentando
la tasa de referencia ha disminuido debido a la desaceleración de la actividad económica.
La guerra en
Ucrania también ha generado mayor volatilidad en los mercados financieros internacionales.
La elevada
incertidumbre asociada a la guerra en Ucrania y las sanciones establecidas a
Rusia por Estados Unidos y la Unión Europea en el marco de dicho conflicto, así
como las acciones restrictivas de política monetaria aplicadas por los bancos
centrales para tratar de controlar la elevada inflación mundial, han
repercutido tanto en los mercados financieros como en los cambiarios.
Además de los
episodios de mayor volatilidad en los mercados financieros, se observó una caída en los precios de las acciones (Gráfico 10), un incremento general
en la prima por riesgo para los títulos de deuda de los mercados emergentes y
un deterioro en el valor de algunas monedas.
Más
recientemente, la publicación del dato de inflación de Estados Unidos de junio
del 2022, que se ubicó en 9,1% interanual, significó un impacto para el
mercado, que esperaba una tasa de 8,8%. Lo anterior reforzó las expectativas de
fuertes aumentos de las tasas de interés por parte del Sistema de la Reserva
Federal en sus próximas reuniones de política monetaria.
Como reacción
al dato de inflación de Estados Unidos de junio, los rendimientos de los bonos del
Tesoro de ese país aumentaron 10,2 p.b., a 3,1%. La curva de rendimientos entre
la deuda a 2 y 10 años mostró una inversión9 de 15,7 p.b., la mayor inversión
desde al menos marzo del 2010.
9 Una curva de rendimiento
invertida ocurre cuando el rendimiento de los bonos a corto plazo es mayor que
el de los bonos a largo plazo. Este hecho se relaciona con la pérdida de
confianza en el futuro económico y puede ser indicio de una futura recesión de
la economía.
Con respecto a
los mercados cambiarios, el dólar se fortaleció de manera importante respecto de
la mayoría de las divisas de economías avanzadas y emergentes. En este sentido,
destaca el caso del euro, que en días pasados alcanzó la paridad con el dólar,
por primera vez en 20 años. Los analistas económicos consideran que los
recientes aumentos de tasas de interés del Sistema de la Reserva Federal de
Estados Unidos han fortalecido al dólar y favorecido que los ahorrantes se
refugien en esta divisa, al tiempo que el riesgo de recesión, las preocupaciones
energéticas impulsadas por la guerra de Ucrania y el alto nivel de endeudamiento
de algunas de sus economías pesan cada vez más sobre la zona del euro.
Actividad
económica interna, mercado laboral, balanza de pagos y finanzas públicas
Las cifras
preliminares del PIB para el segundo trimestre muestran que la recuperación de
la actividad económica se mantiene en el 2022, aunque ha tendido a
desacelerarse.
Al segundo
trimestre, el PIB creció interanualmente 5,7% (10,4% un año atrás) en su serie de
tendencia ciclo, lo cual denota que la actividad económica aún mantiene un
ritmo de crecimiento significativo, pero ha tendido a moderarse desde la
segunda mitad del año anterior, tal como lo muestra la variación trimestral
expresada en términos anualizados (Gráfico 11.A).
La recuperación
de la actividad económica, aunque a un ritmo más moderado, también se aprecia
en las cifras a mayo (último mes disponible) del Índice Mensual de Actividad Económica
(IMAE), cuya serie en tendencia ciclo registró en ese mes una variación interanual
de 5,4%, menor en 6,1 p.p. a lo registrado en el mismo mes del año anterior y
en 0,9 p.p. al de abril del año en curso. Pese a esta desaceleración, la
evidencia sugiere que el volumen de producción local todavía no ha sido
gravemente afectado por los efectos negativos del entorno internacional
comentados en el apartado anterior, aunque es de esperar que estos fenómenos
tengan consecuencias negativas en los próximos meses (Gráfico 11.B).
Las cifras
preliminares del PIB al segundo trimestre muestran el dinamismo de las actividades
vinculadas al turismo.
Según los
resultados del PIB por actividad económica al segundo trimestre, la actividad
de hoteles y restaurantes es la que muestra el mayor
dinamismo (44,9% en términos interanuales) seguido de la actividad de
transporte y almacenamiento (23,4%). En el caso del primero este comportamiento
obedece a la mayor afluencia de turistas extranjeros y locales, mientras que en
el segundo se asocia con el mayor dinamismo del comercio de mercancías, así
como de los servicios de transporte asociados al turismo. Los servicios
empresariales también crecen al 8,2%, en línea con el aumento en las
exportaciones de servicios (Gráfico 12.A).
En términos del aporte a la
tasa de variación del PIB al segundo trimestre, destacan los servicios
empresariales (1,1 p.p.), el transporte y almacenamiento (1,0 p.p.) y los
hoteles y restaurantes (0,9 p.p.), que en conjunto explican el 52,6% del
crecimiento de la producción en dicho periodo (Gráfico 12.B).
En contraste, la
agricultura mostró una contracción como resultado de eventos climatológicos adversos
y la reducción en la producción de bienes exportables como la piña y el banano.
Por otra parte, la construcción también disminuyó debido a la caída en el gasto
en obras privadas, principalmente de edificios (viviendas y oficinas), así como
de naves industriales y de locales comerciales. Además, la ejecución de la
inversión con destino público también se contrajo.
La confianza
empresarial ha mostrado una mejora, contrario a la de los consumidores cuyas
expectativas se han deteriorado.
El índice global de
expectativas empresariales de la Universidad de Costa Rica (UCR) al primer
semestre del 2022 registró una mejora y se ubicó en terreno optimista, en
contraste, el índice de confianza del agente económico calculado por el BCCR no
logra una mejora sostenida que le permita ubicarse en terreno optimista. Por su
parte, el índice de confianza del consumidor calculado por la UCR continúa en
terreno pesimista, comportamiento que mantiene desde el 2011 (Gráfico 13).
La evolución en la
confianza de los consumidores refleja mayor cautela y pesimismo con respecto al
entorno económico, lo cual es coherente con el comportamiento de sus ingresos reales,
tal como se detalla más adelante en este capítulo. Por otra parte, si bien las expectativas
empresariales se mantienen al alza y en terreno optimista, los resultados de
los trimestres previos sugieren una moderación en este comportamiento.
En el segundo
trimestre del 2022 hubo una moderación en el consumo de los hogares, en la
inversión, y en las exportaciones e importaciones de bienes y servicios. Por el
contrario, el consumo del Gobierno General mostró un mayor crecimiento.
El menor
crecimiento del consumo de los hogares respecto al trimestre anterior (Cuadro
1) se asocia con el deterioro en los indicadores de confianza del consumidor y
con la moderación en el crecimiento del ingreso disponible puesto que, aunque
el empleo mejoró, el ingreso fue impactado negativamente por el deterioro en
los términos de intercambio.
Caso contrario
ocurrió con el gasto de consumo del Gobierno General, el cual mostró en el segundo
trimestre mayor dinamismo en comparación con el primero pese a la política de contención
de gasto y al cumplimiento de la regla fiscal. Ello debido al efecto rebote en
los servicios de enseñanza (ante la suspensión del curso lectivo durante el
bimestre mayo-junio de 2021) que más que compensó la reducción en las compras
de bienes y servicios en educación, la menor contratación de personal de
servicios de salud y la disminución en la compra de bienes y
servicios en salud, principalmente vacunas.
Al igual que el consumo de
los hogares, la formación bruta de capital mostró menos dinamismo debido a la
disminución en el gasto en obras privadas, principalmente de edificios (viviendas
y oficinas), así como de naves industriales y de locales comerciales. Además,
la ejecución de la inversión con destino público se contrajo, en particular en
obras de infraestructura vial, generación eléctrica y de acueductos y
alcantarillados.
Del lado de la demanda
externa, las exportaciones, tanto de bienes como de servicios, se moderaron,
aunque continúan creciendo a buen ritmo. Particularmente, los servicios mantienen
tasas de variación de dos dígitos, impulsadas, principalmente, por los
servicios de viajes y la recuperación de la afluencia de turistas.
En el caso de las
importaciones, las compras de bienes mantienen el impulso de los trimestres previos,
en buena medida las de insumos y bienes de capital, mientras que el dinamismo
en las importaciones de servicios responde principalmente al mayor flujo de
costarricenses al resto del mundo.
Tras una
lenta recuperación, en mayo la tasa de desempleo se ubicó por debajo del valor observado
previo a la pandemia, aunque con una menor participación laboral.
En el trimestre
móvil finalizado en mayo, la tasa de desempleo fue de 12,0%, menor a la registrada
en febrero del 2020, previo al inicio de la pandemia (12,2%). De manera
similar, la tasa de subempleo se ubicó en 9,4%, es decir, 2,3 p.p. por debajo
del valor registrado en febrero del 2020 (Gráfico 14).
El retorno a
los niveles prepandémicos, desde los valores máximos registrados en julio del 2020, tardó alrededor de 22 meses, periodo en el cual se crearon cerca
de 434 mil empleos y la cantidad de desempleados prácticamente se redujo a la
mitad. No obstante, la tasa de participación neta se ha estancado10 (en
alrededor del 60% desde octubre del 2020), mientras que la tasa de ocupación se
ubicó a mayo último en 52,8%; 3,2 p.p. más que en mayo del año anterior, pero
inferior en 3,3 p.p. con respecto al nivel prepandémico.
Conforme a lo anterior, el
mercado laboral parece haberse reducido en términos de su participación como
resultado de los choques enfrentados desde principios del 2020. Sin embargo, ha
mostrado una lenta, pero continua creación de empleo y de reducción de los indicadores
de desempleo y subutilización, si bien estos continúan en niveles altos.
La ocupación se ha
recuperado más rápidamente en el sector formal y en empleos de alta calificación,
aunque se mantiene por debajo del nivel prepandémico. En particular, en mayo la
ocupación formal resultó superior en 3,0% con respecto a febrero del 2020, en
tanto que el empleo informal aún se mantuvo por debajo de dicho nivel en
alrededor de 10 p.p. Por otra parte, el empleo de calificación alta mostró el
mayor crecimiento (6,2 p.p. más con respecto al nivel prepandémico) en
comparación con los empleos de calificación media y baja, que aún no han
recuperado su nivel (Gráfico 15).
10 La menor participación laboral puede ser
reflejo de varios factores, entre ellos el envejecimiento poblacional y el
retiro anticipado de algunos trabajadores ante cambios en los sistemas de
pensiones, el recargo de labores de cuido en las mujeres, el retiro de
trabajadores de la fuerza laboral ante largos periodos de desempleo, entre
otras. Este tema se desarrolla con más detalle en el IPM del mes de abril de
2022. Más detalles aquí.
Las jornadas
laborales se han vuelto más extensas, previsiblemente impulsadas por el teletrabajo
y la reducción de los tiempos de transporte.
Aunque la
ocupación se ha mantenido al alza en los últimos meses, aún no ha logrado converger
a los niveles observados a principios de 2020; pero quienes están ocupados trabajan
más horas en promedio. A mayo, se registra un total de 42,7 horas efectivamente
trabajadas por semana, mientras que en febrero del 2020 este indicador era de
39,3 horas. Si se compara este dato con el de mayo del 2019 (para evitar
diferencias por posibles factores estacionales), el primero es superior en 3,1
horas (Gráfico 16).
Al desagregar a
los ocupados según el total de horas efectivamente trabajadas por semanas, se
observa que, a mayo del 2022, el 42,5% de los ocupados destinó entre 41 y 50
horas a la semana al trabajo, frente a un 35,4% en igual mes del 2019 (Gráfico
17). Por otra parte, quienes trabajaban 10 horas o menos han tendido a perder
peso relativo con respecto al total de ocupados en el mismo periodo (11% en
comparación con 6,2%). Además, este comportamiento es más marcado en las
mujeres11.
11 Por ejemplo, entre mayo del 2019 y mayo de
2022 el peso relativo de las mujeres que trabajan ente 41 y 50 horas pasó de
29,9% a 39,6% (aumento de 9,7 p.p.) mientras que para los hombres el incremento
fue de 5,5 p.p. Por otra parte, la proporción de mujeres que trabajan menos de
diez horas pasó de 18,0% a 9,7% (disminución de 8,2 p.p.) en tanto que en los
hombres hubo una reducción de apenas 2,7 p.p.
Estos
resultados sugieren que: i) el incremento en la ocupación parece haberse
focalizado en empleos formales y de alta calificación, ii) quienes están
ocupados se mantienen en sus labores en jornadas más extensas, y iii) el
aumento en las jornadas laborales permite entender por qué el subempleo ha
disminuido más rápidamente que el desempleo y a su vez es posible que el aumento en las horas trabajadas tenga algún efecto sobre las
decisiones de contratación de las empresas y, por ende, sobre la reducción del
desempleo.
Es posible que la implementación
del teletrabajo y la inherente reducción en los tiempos de transporte de los
trabajadores haya favorecido el incremento en las jornadas laborales.
Adicionalmente, es común
observar una tendencia a la baja en las horas trabajadas en las economías conforme
aumenta su ingreso per cápita, lo que implica que los hogares tienden a
depender menos de sus salarios mientras que otras fuentes de ingreso cobran
relevancia.
Además, a mayor ingreso,
menor es la dependencia de destinar horas adicionales al trabajo.
Este ha sido el caso de
Costa Rica. Entre 2010 y 2019 hubo una reducción de las horas efectivas
trabajadas, pero esta tendencia se revertió durante la segunda mitad del 2020, retornando
a jornadas similares a las observadas en el 2016.
Los salarios
reales han mostrado un deterioro en meses recientes, resultado de las mayores presiones
inflacionarias, lo cual tendría efectos negativos sobre la demanda agregada.
Los salarios
nominales han mostrado una recuperación con respecto a la contracción experimentada
en el 2020. A mayo mostraron un crecimiento interanual de 7,3%; no obstante, la
aceleración en la inflación en meses recientes contrajo el salario real en 1,3%
en términos interanuales (Gráfico 18).
Al comparar el
nivel de los salarios nominales a mayo respecto al nivel prepandémico, estos son
superiores en 5,0%, mientras que los salarios reales, que habían recuperado el
nivel prepandémico en julio del 2021, disminuyeron y a mayo del 2022 se
ubicaron 4,1 p.p. por debajo del nivel registrado en febrero del 2020. La caída
en los salarios reales es generalizada según nivel de calificación.
La dinámica
reciente de los ingresos reales de los trabajadores, aunado al aún alto nivel
de desempleo incidirían en el menor dinamismo del consumo privado previsto para
los próximos meses.
En el primer
semestre del 2022, el deterioro en los términos de intercambio incidió en un aumento
del déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, a pesar del buen desempeño
de las exportaciones de bienes y servicios.
Como resultado
del deterioro en los términos de intercambio provocado por el incremento en el
precio de las materias primas importadas, el déficit de la cuenta de bienes
aumentó 2,2 p.p. del PIB en el primer semestre del 2022 con respecto al mismo periodo
del año anterior (Cuadro 2).
Adicionalmente,
durante este lapso se registró una mayor retribución a los factores productivos
de no residentes (0,8 p.p. del PIB) debido, primordialmente, al incremento de
la renta de inversión directa, movimientos que fueron parcialmente compensados
por el mayor superávit de la cuenta de servicios (1,5 p.p. del PIB).
En este
contexto, el valor de las importaciones de bienes aumentó 26,9% en términos interanuales,
impulsado tanto por las compras del régimen definitivo (29,5%) como por las de
los regímenes especiales (16,2%). En el primer grupo destacaron las compras de hidrocarburos,
otras materias primas12 y bienes de consumo. Particularmente, las compras de hidrocarburos
crecieron a una tasa interanual de 95,2%, explicada principalmente por el mayor
precio promedio de la mezcla de hidrocarburos (81,3%), aunque la cantidad
importada de barriles también aumentó (7,7%).
Por su parte,
las exportaciones de bienes crecieron a una tasa interanual de 13% en este mismo
período, impulsadas tanto por las empresas adscritas a regímenes especiales
(15,6%) como del régimen definitivo (10,1%). En ambos casos sobresale la
demanda por productos manufacturados, en particular dispositivos médicos y
concentrados para bebidas gaseosas.
La cuenta de
servicios fue más superavitaria en 1,5 p.p. del PIB con respecto al primer semestre
del 2021, influida por la recuperación en el turismo receptivo, de manera consecuente
con la flexibilización global de las medidas sanitarias; no obstante, el país
aún no alcanza los flujos de turismo observados previos a la pandemia. Por su
parte, el resto de los servicios aumentó en 0,5 p.p. del PIB con respecto a lo
observado un año antes, principalmente por el dinamismo de las actividades de
apoyo empresarial, telecomunicaciones, informática e información, aunque
compensado por el mayor déficit de la cuenta de transportes, producto del
aumento tanto en los fletes marítimos (debido a la crisis de contenedores) como
en el precio del bunker empleado por los barcos de carga.
El déficit en
la cuenta de ingreso primario (3,8% del PIB) superó en 0,8 p.p. del PIB al registrado
en el primer semestre del 2021, como resultado de los mayores flujos de dividendos
hacia al resto del mundo y utilidades reinvertidas, en particular de la
actividad manufacturera. Por su parte, el componente de intereses de la deuda
pública externa se mantuvo en valores similares a los registrados un año antes
(0,5% del PIB).
Se registró
un aumento en los flujos financieros netos hacia el país; no obstante, dichos recursos
fueron insuficientes para financiar la brecha negativa de la cuenta corriente.
En el primer
semestre del año, el país registró un influjo neto de ahorro externo por el equivalente
a 1,0% del PIB (0,8% del PIB un año antes) explicado, principalmente, por el ingreso
neto de recursos hacia el sector privado (0,8% del PIB), dado que el sector
público obtuvo un financiamiento externo neto de 0,2% del PIB (Cuadro 2).
Como ha sido
característico, en el sector privado dominaron los recursos de inversión
directa (2,9% del PIB, superior en 0,2 p.p. al registrado un año antes), en
mayor medida destinados a la actividad manufacturera de empresas de implementos
médicos y de alta tecnología. En 12 Tales como productos básicos de hierro y acero,
aluminio, sustancias químicas, plástico, caucho y trigo contraste, el resto del capital privado registró salidas en torno a 2,0%
del PIB (1,8% el año previo), canalizados a la adquisición de títulos valores
externos (principalmente por parte de las operadoras de pensiones), así como a
la constitución de activos y cancelación de pasivos externos realizada por los
bancos privados.
Por su parte, el sector
público recibió desembolsos de deuda externa por USD 943,1 millones (1,5%
del PIB), donde sobresalen los créditos de apoyo presupuestario del Fondo
Monetario Internacional (FMI), del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y
del Banco Centroamericano de Integración Económica (BCIE) por USD 284,5
millones, USD 250,0 millones y USD 270,0 millones respectivamente.
Estos flujos fueron parcialmente compensados, en mayor medida, por el pago de
amortizaciones del sector público no financiero por USD 536,7 millones y
la salida neta de recursos por parte de los bancos públicos por USD 170,7
millones (por constitución de activos y cancelación de pasivos en el exterior).
Durante el primer semestre
del 2022, los flujos comerciales y financieros ejercieron, en conjunto, presión
al alza sobre el tipo de cambio y conllevaron al uso de activos de reserva por USD
584 millones, con lo cual su saldo al finalizar el semestre se ubicó en USD
6.201 millones, equivalente a 9,6% del PIB. En relación con otras métricas,
este saldo de activos de reserva equivale a 2,9 meses de importaciones totales
de bienes y servicios (4 meses de las importaciones de bienes del régimen
definitivo) y 1,2 veces la deuda externa de corto plazo.
En el primer
trimestre del 2022 las finanzas públicas mejoraron como resultado de la recuperación
de la actividad económica y la contención del gasto.
Durante el
primer trimestre13 del 2022 se observó una mejora sostenida en las finanzas públicas,
lo cual se manifestó en un mayor superávit primario del Gobierno Central (GC), equivalente
a 0,8% del PIB, y un menor déficit financiero (0,8% del PIB) con respecto a
igual lapso de un año antes (0,6% y -1,0% respectivamente).
13 Las cifras del Gobierno Central
correspondientes al segundo trimestre no están todavía disponibles debido al
ataque cibernético del que fue objeto el Ministerio de Hacienda. Sin embargo,
según dicha entidad, a la fecha hay avances considerables en el procesamiento
de la información.
Este
comportamiento respondió tanto a la mayor recaudación tributaria, resultado de
la recuperación de la actividad económica, como a la desaceleración en el
crecimiento del gasto primario (gasto total menos intereses), en forma
coherente con la regla fiscal y con las metas convenidas con el FMI. Sin
embargo, ese efecto fue compensado por el mayor pago de intereses, que
representó alrededor del 51% del aumento en los gastos totales.
No obstante,
según informó el Ministerio de Hacienda el pasado 18 de abril, la entidad
sufrió un ataque cibernético que afectó sus sistemas informáticos, por ello al
momento del presente informe no se dispone de la información estadística de las
finanzas públicas del segundo trimestre del 2022. Actualmente, el Ministerio de
Hacienda continúa con las labores para restablecer sus sistemas.
En lo que
respecta al BCCR, en junio su déficit14 fue de 0,03% del PIB, inferior en 0,06
p.p. del PIB al observado en igual mes del 2021. Este resultado combinó tanto
un aumento en los ingresos como una disminución de los gastos. En el
comportamiento de los ingresos destacó: el mayor rendimiento sobre los
depósitos en el exterior producto principalmente del alza en las tasas de
interés internacionales; el mayor ingreso en las comisiones de compra y venta
de divisas y, un mayor ingreso por intereses sobre la facilidad de crédito
(ODP, operación diferida a plazo). Por el lado del gasto, destaca la
disminución en los intereses sobre las obligaciones en moneda nacional,
compensada parcialmente por el aumento en los intereses sobre la Facilidad
permanente de depósitos y los gastos administrativos, principalmente los servicios
de subcontratación.
14 Según metodología de cuentas monetarias.
Por su parte,
según cifras preliminares, en el primer semestre el resto del sector público no
financiero reducido15 acumuló un superávit equivalente a 0,6% del PIB (1,0% en
2021).
15 Incluye una muestra de
seis instituciones del sector público, a saber, CCSS, ICE, CNP, RECOPE, JPS e
ICAA.
A pesar de la
mejora en las finanzas públicas, las colocaciones de deuda interna se han realizado
a tasas ligeramente mayores a las del 2021.
El Gobierno
Central se financió en los primeros seis meses del 2022, en mayor medida, con la
colocación neta de bonos deuda interna en el sector privado (1,5% del PIB) y
mediante créditos externos (1,2% del PIB). Se estima
que ello llevó a un incremento de 1,3 p.p. en su razón de deuda con respecto a
diciembre pasado, hasta alcanzar 69,5% del PIB en junio.
La deuda interna se colocó
a tasas de interés ligeramente mayores en relación con diciembre del 2021, pues
a pesar de los buenos resultados fiscales y la confianza de los agentes económicos
sobre la capacidad del Gobierno Central para atender sus obligaciones, hubo otros
factores, como la incertidumbre por el resultado electoral, el impacto de la
guerra en Ucrania y el aumento de la TPM a partir de diciembre del año pasado,
que presionaron al alza las tasas de interés ofrecidas por el Gobierno. Como
referencia, al comparar las tasas de interés asignadas hasta junio del 2022 en
el mercado local con respecto a las de diciembre pasado (o las últimas
asignadas en el 2021), el ajuste en todos los plazos en colones fue de entre 51
y 94 p.b. y entre 53 y 78 p.b en moneda extranjera. (Cuadro 3).
El índice
global de mercados emergentes (Embigd) muestra una ligera mejora durante el segundo
trimestre del 2022.
El Índice
global diversificado de mercados emergentes para Costa Rica (Embigd)
continuó mostrando una mejora en los niveles de calificación de riesgo soberano
del país y con ello logró no sólo cerrar la brecha entre la prima de riesgo
exigida a Costa Rica (EMBI CR) y sus pares de América Latina (EMBI LATAM), sino
ubicarse en junio del 202216 por debajo del EMBI LATAM, con una
diferencia de 30,5 puntos (Gráfico 19). Lo anterior responde al proceso de reforma fiscal y a las acciones tendientes a mejorar la
gestión de la deuda pública, todo ello en procura de que la razón deuda a PIB
retorne a la sostenibilidad de mediano plazo.
16 Con datos al 20 de
junio, 2022.
Condiciones
financieras
Coherente con
la moderación en el ritmo de crecimiento de la actividad económica, en el segundo
trimestre del 2022 continuó la desaceleración en el crecimiento de los
agregados monetarios.
La base
monetaria disminuyó ¢72.338 millones en el segundo trimestre del año toda vez
que la venta neta de dólares del BCCR en el mercado cambiario17 más que
compensó: la disminución en los depósitos de los intermediarios financieros en
el Mercado Integrado de Liquidez (MIL), la caída en el saldo de los bonos de
estabilización monetaria (BEM) y depósitos electrónicos a plazo (DEP), el pago
de intereses sobre BEM y la reducción de los depósitos del Gobierno en el BCCR.
17 En el segundo trimestre del 2022 el BCCR
efectuó una venta neta de dólares en el mercado cambiario en torno a USD 766,4 millones (USD 84,6 millones
en el primer trimestre).
El crecimiento
de los principales agregados monetarios continuó en desaceleración (Cuadro 4).
Así, en el segundo trimestre del 2022 el medio circulante amplio, la liquidez
total y la riqueza financiera total registraron tasas de variación anual medias
de 6,7%, 3,7% y 4,6%, en ese orden, inferiores a las observadas en el trimestre
previo (10,4%, 4,7% y 4,9%) y al crecimiento nominal previsto del PIB para el
presente año (9,9%).
Los
ahorrantes mostraron una mayor preferencia por los activos denominados en
moneda extranjera, como resultado de un premio por ahorrar en moneda nacional
que, si bien se ha recuperado, se mantuvo negativo desde inicios del 2021.
La
participación del componente de la moneda extranjera en el medio circulante
amplio, la liquidez total y la riqueza financiera total aumentó en 3,4, 1,6 y
0,7 puntos porcentuales, respectivamente, en el segundo trimestre con respecto
al trimestre previo (Gráfico 20.A).
Asimismo, al
incluir la tenencia de activos externos por parte de las operadoras de
pensiones en un agregado de riqueza financiera total, se observa un incremento
en la participación relativa del componente del ahorro en dólares (de 34,7% en
diciembre del 2021 a 35,3% en mayo de 202218).
La mayor
preferencia de los ahorrantes por activos denominados en moneda extranjera es coherente
con la evolución del premio por ahorrar en moneda nacional, el cual, si bien se
ha recuperado por el aumento en las tasas de interés pasivas, mantuvo valores
negativos desde inicios del 2021 (Grafico 20.B). Los bajos niveles del premio
son resultado, principalmente, de mayores expectativas de variación cambiaria.
18 La información de tenencia de activos
externos por parte de los fondos de pensión está disponible con dos meses de
rezago.
El crédito al
sector privado en moneda nacional continuó al alza.
En línea con la
recuperación de la actividad económica y el empleo, el crédito al sector privado
continuó en aumento (Gráfico 21). En el segundo trimestre del año en curso
creció a una tasa media anual de 3,9% (2,8% en el trimestre previo), variación
explicada por el comportamiento del crédito en colones, cuya tasa media fue de
7,2% (contra 5,4% y 4,7% en los dos trimestres previos), mientras que en moneda
extranjera se contrajo (1,3%). Con ello siguió el proceso de desdolarización
observado desde mediados del año 2016, al punto que la participación de la
moneda extranjera dentro del agregado se ubicó en 35,6% al término del segundo
trimestre (36,5% tres meses atrás).
Según fuentes y usos de
recursos, en los primeros cinco meses del año el incremento del crédito en
colones fue financiado con fondos provenientes de las obligaciones con el
público y de la reducción en la tenencia de títulos fiscales (Cuadro 5). Otra
parte importante de los recursos se canalizó hacia títulos emitidos en el
exterior.
Los ajustes
al alza de la TPM se han trasladado parcialmente a las tasas de interés del sistema
financiero.
El traslado de
los ajustes al alza de la TPM a las tasas de interés activas y pasivas del
sistema financiero ha sido gradual19. Así, del 15 de diciembre del año anterior
al 29 de julio del 2022 la TPM ha aumentado en 675 p.b. y en ese mismo periodo
la tasa de interés pasiva negociada en colones y la Tasa Básica Pasiva
registraron aumentos de 348 y 178 p.b., en su orden, mientras que la tasa de interés
activa negociada aumentó en 273 p.b. (Gráfico 22).
19 Según un estudio elaborado por Barquero, J,
Loaiza, k. y Mendoza L. ("Microdata Evidence of Incomplete Monetary Policy
Transmission in a Non Competitive Banking Sector: The Case of Costa Rica", abril
2021), el traspaso de los ajustes de la TPM a las tasas de interés del sistema
financiero tarda entre seis y siete meses en el caso de las tasas pasivas y
seis meses en las tasas activas.
Inflación
La presión
inflacionaria aumentó en el segundo trimestre del 2022, lo cual amplió el
desvío de la inflación general y el promedio de indicadores de inflación
subyacente con respecto al límite superior del rango de tolerancia alrededor de
la meta de inflación.
La tendencia al
alza de la inflación general y el promedio de los indicadores de inflación subyacente
se acentuó en el segundo trimestre del 2022 con respecto al trimestre previo (Gráfico
23.A). En junio las inflaciones general y subyacente aumentaron a 10,1% y 6,4% respectivamente
en términos interanuales, desde 5,8% y 4,1%, en igual orden, en marzo pasado.
Con este resultado, ambos indicadores continuaron ubicados por encima del
límite superior del rango de tolerancia alrededor de la meta (3,0% ± 1 p.p.).
En ambos indicadores es la tasa más alta en los últimos 13 años.
La mayor
presión inflacionaria responde fundamentalmente al recrudecimiento de la inflación
importada, pues a los choques inflacionarios derivados de la emergencia
sanitaria por el COVID-19 se añadieron las presiones originadas por la invasión
de Rusia a Ucrania y las estrictas medidas de confinamiento impuestas por China
en abril y mayo del año en curso para controlar nuevos brotes de la pandemia.
Lo anterior llevó a alzas significativas de los precios internacionales de
insumos alimenticios y derivados del petróleo que se trasladaron a la inflación
local sobre todo en los precios de los alimentos y combustibles, los cuales crecieron
en junio a tasas interanuales de 15,1% y 42,6% en el orden indicado y
explicaron 37,1% y 18,0%, respectivamente, de la tasa interanual de la
inflación general de ese mes (Gráfico 23.B).
A las presiones
inflacionarias externas se le suman a lo interno, un efecto base asociado a la baja
inflación registrada en el segundo trimestre del 2021 por los efectos económicos
de la pandemia (promedio de 1,5%), el aumento del tipo de cambio y el repunte
de la demanda interna, en línea con la disipación gradual de algunas fuerzas
desinflacionarias presentes en la economía costarricense desde el 2019 y que se
acentuaron en el 2020 por la pandemia. Como referencia, se estima que la brecha
de producto negativa (es decir, la diferencia entre el nivel de producción y su
potencial) ha tendido a cerrarse por el fuerte ritmo de recuperación económica
a partir del segundo semestre del 2021, lo cual reduce la presión a la baja
sobre los precios y los salarios.
En línea con lo
anterior, tal como se analiza en el Recuadro 1, en la aceleración de la
inflación general en lo que va del 2022 se observan dos fenómenos. Por una
parte, un aumento en la intensidad del crecimiento de los precios y por otra,
una base amplia (naturaleza más general) del crecimiento de esos precios.
Las
expectativas inflacionarias también muestran un comportamiento creciente desde
febrero del presente año. Según la encuesta dirigida a analistas financieros,
consultores en economía y empresarios realizada en junio pasado, la mediana de
este indicador se ubicó en 6,6% y 5,0%, en ese orden, a 12 y 24 meses.
El aumento en
los precios de los bienes explica, en mayor medida, la aceleración de la inflación
en el segundo trimestre del 2022.
El impacto de
la inflación importada se ha manifestado de forma creciente en el precio de los
bienes. El incremento promedio de estos fue de 12,2% en el segundo trimestre
(7,6% en el trimestre previo), superior en 9,6 p.p. en relación con el de los
servicios en igual periodo. Dado lo anterior, alrededor del 82,3% de la
inflación general en el primer semestre del año en curso fue explicada por el
aporte de la inflación de bienes20 (Gráfico 24). No obstante, es importante
señalar que la inflación se ha extendido también, aunque en menor medida, a los
servicios, congruente con la flexibilización o eliminación de medidas de
restricción sanitaria. En el segundo trimestre los precios de los servicios
repuntaron a 3,6%, en tasa interanual promedio, desde 1,6% en el primero (-0,4%
en el 2021).
20 La ponderación de los bienes en la canasta
del IPC base diciembre del 2020 es de 53%.
El
comportamiento al alza en el precio de los bienes se explica, mayormente, por
el incremento en el precio de los alimentos y combustibles.
Luego de que en
el 2021 la variación interanual promedio de los precios de los alimentos fue de
2,8%, en el primer semestre del 2022 alcanzó 9,5%, con un 13,1% en el segundo trimestre21
(Gráfico 25). En junio, la inflación de alimentos superó en 5,1 p.p. la
inflación general y explicó 37,1% del resultado del indicador general.
21 En el segundo trimestre, los principales
aportes al crecimiento del precio de los alimentos provinieron de cereales y
productos de cereales (28,8%), de carnes (22,5%) y de productos lácteos y
huevos (17,8%).
Los incrementos
de precios señalados reflejan en parte los precios altos de los granos básicos en
el mercado internacional y el aumento en el tipo de cambio. Según el Índice de
precios de materias primas importadas por Costa Rica, el precio de los granos
(trigo, maíz, soya y arroz) aumentó en 20,9% en los 12 meses a junio del 2022,
mientras que la variación interanual del tipo de cambio en ese periodo fue de
11,0%22. En general, los precios mundiales de los alimentos se aceleraron a
partir de la invasión de Rusia a Ucrania en febrero pasado23.
22 Tipo de cambio del dólar de Monex del
último día del mes.
23 El índice mundial de precios
de los alimentos de la Organización para la Alimentación y la
Agricultura cayó por tercer mes consecutivo
Por su parte,
el precio de los combustibles registró desde marzo del 2021 una acentuada aceleración,
con un promedio interanual en ese año de 20,2% (-7,7% en el 2020) y de 37,7% en
el segundo trimestre del 2022 (32,4% en el primer semestre). El aumento del
precio de los combustibles contribuyó con alrededor de 18,3% de la inflación
general al término del segundo trimestre del presente año.
La evolución
del precio de los combustibles se asocia en mayor medida con el incremento en los
precios de los derivados del petróleo, a lo que se suma la depreciación del
colón con respecto al dólar. En este precio, incluido dentro del componente
regulado del IPC, l transmisión de las variaciones de los precios de los
hidrocarburos que importa el país es en junio del 2022, aunque se encuentra un
23,1% por encima de su valor de hace un año.
directa, aunque con un
rezago de poco más de un mes24. Aunado a lo anterior, los precios de los
derivados del petróleo también tienen un impacto indirecto sobre el precio y
tarifas de otros componentes regulados de la canasta del IPC, entre ellos el
transporte terrestre (autobús y taxi) y el servicio de electricidad25.
24 Según la "Metodología tarifaria ordinaria y
extraordinaria para fijar el precio de los combustibles derivados de los
hidrocarburos en terminales de poliducto para almacenamiento y ventas,
terminales de venta en aeropuertos y al consumidor final", aprobada por la
Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos (Resolución RE-0024-JD-2022).
25 La metodología de ajuste en la tarifa de
electricidad, de aplicación trimestral, reconoce el costo en que incurren los
proveedores de servicios de electricidad al generar electricidad con diésel y
búnker, el cual es denominado "costo variable por combustible". Debido a su contribución
al costo del transporte, los precios de los combustibles también se transmiten
a los de muchos otros bienes y servicios en la economía.
El aumento en
el precio de los combustibles determina la mayor inflación del componente regulado
del IPC.
Al desagregar
la inflación medida con el IPC, según bienes y servicios regulados y no regulados,
se observa una fuerte alza en los primeros, y más moderada en los segundos (Gráfico
26). Específicamente, en el segundo trimestre del 2022 el componente regulado registró
una variación interanual promedio de 17,7% (11,0% el trimestre previo),
influido principalmente por el aumento de 33,3% en el precio local de los
combustibles (diésel y gasolinas).
Por su parte,
la inflación interanual de los bienes y servicios no regulados pasó de 3,6% en el
primer trimestre del año en curso a casi el doble (6,9%) en el segundo,
influido por el aumento en el precio de los alimentos ya comentado. Dada su
ponderación en la canasta del IPC (15% en diciembre del 2020), explicó un 68,6%
de la inflación general de junio del 2022.
La creciente
presión inflacionaria es un fenómeno global con la excepción, hasta el momento,
de algunos países asiáticos.
Tal como se
señaló en la sección de economía internacional de este Informe, la mayor
presión inflacionaria está presente tanto en economías avanzadas como
emergentes. Particularmente, América Latina enfrenta una de las inflaciones más
persistentes del mundo, con crecimientos de precios que superaron los objetivos
de los bancos centrales en el 2021 y en lo transcurrido del presente, pese a
que países como Brasil y México comenzaron a elevar sus tasas de interés el año
pasado, mucho antes que el Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos.
Costa Rica no
ha estado exenta de esa realidad. A junio del 2022, la inflación local fue una de
las más altas entre las economías latinoamericanas con metas de inflación, solo
superada por Brasil y Chile (Gráfico 27). Asimismo, superó en 1 p.p. al
resultado de Estados Unidos, nuestro principal socio comercial.
Los precios
al productor de la manufactura continuaron con tendencia al alza y en tasas de
dos dígitos en el segundo trimestre del 2022.
Desde agosto
del 2021 la inflación interanual al productor, medida con el Índice de precios al
productor de la manufactura (IPP-MAN), se ubicó en tasas de dos dígitos
(Gráfico 28A).
Particularmente,
en el segundo trimestre del año en curso la variación promedio fue de 16,6%,
superior al promedio de los primeros tres meses del año (14,7%). Este comportamiento
ha sido impulsado por el alto precio de las materias primas importadas, las disrupciones
globales en las cadenas de suministro, los aumentos en el precio de los fletes
y por algunas presiones internas de precios, especialmente originadas en el
incremento acumulado del tipo de cambio.
La tendencia
alcista de la inflación al productor desde el cuarto trimestre del 2020 ha sido
liderada por el comportamiento de los bienes no alimenticios, aunque desde
enero pasado los alimenticios presentan tasas de dos dígitos (19,1% y 16,3%,
respectivamente en junio del 2022). En los primeros, el comportamiento fue
explicado por los precios de los productos de papel, hierro y acero y de
plástico, que en forma agregada aportaron 20,5% al crecimiento del IPP-MAN
entre abril y junio del 2022. En el caso del componente alimenticio, la mayor contribución
provino de las carnes y aceites de origen vegetal, así como los productos de molinería,
azúcar y café, que en conjunto contribuyeron con un 20,3% en igual periodo.
Por otra parte,
al considerar el IPP-MAN por tipo de bien para el mercado interno, el componente
con mayor variación ha sido el de bienes intermedios (Gráfico 28.B). Sin embargo,
el subíndice de precios de bienes de consumo final, que es el que podría tener mayor
incidencia sobre los precios al consumidor en el corto plazo, también ha
mostrado una aceleración importante, desde un 8,7% en los primeros tres meses
del año en curso a un 11,7% en los siguientes tres (el valor de junio de 12,6%
superó en 6,1 p.p. al de diciembre del 2021). El traslado del aumento de los
precios al productor hacia los precios al consumidor puede ser mayor en la medida
en que mejore el consumo de los hogares, los márgenes de comercialización se
recuperen y los excesos de inventarios, elementos que influyen en la causalidad
de precios mayoristas a minoristas.
ro 1. Inflación actual en
Costa Rica: más intensa y de base amplia.
En lo
transcurrido del 2022 se ha intensificado la tendencia al alza de la inflación
(medida con la variación interanual del IPC), manifiesta desde el segundo
trimestre del 2021. Desde febrero pasado este indicador superó el límite
superior del rango de tolerancia de la meta de inflación (3,0% ± 1 p.p.) y en
junio ascendió a 10,1%, la tasa más alta desde mayo del 2009.
Este recuadro
muestra el comportamiento de la inflación entre el 2019, año previo a la pandemia
del COVID-19, y junio del 2022. En general, se observa que la notable
aceleración de la inflación en este lapso se caracteriza por: a) una mayor
intensidad del crecimiento de los precios en los artículos de la canasta del
IPC y b) una base amplia (naturaleza más general) del aumento en dichos
precios.
En el 2019 y el
2020, la presencia de fuerzas desinflacionarias en la economía local (entre ellas,
una brecha negativa del producto y alta tasa de desempleo), reforzadas a partir
del segundo trimestre del 2020 por factores asociados a la pandemia, como la
baja inflación mundial, la caída de la demanda agregada y el deterioro del
mercado laboral, situaron la inflación por debajo del rango de tolerancia para
la meta de inflación (3,0% ± 1 p.p.) en la mayor parte de esos años. Por el
contrario, a partir del segundo trimestre del 2021 la inflación se aceleró
gradualmente debido a la presencia de efectos base, la disipación de algunas presiones
desinflacionarias y la creciente inflación internacional. Esta tendencia al
alza de la inflación se ha agudizado en el 2022, pues a los anteriores factores
se añadió el marcado aumento en los precios de los bienes importados luego de
la invasión de Rusia a Ucrania.
Seguidamente se
presentan algunos indicadores que permiten analizar la dinámica de la inflación,
en cuanto a su amplitud y generalización. Como muestra el Gráfico 1.1, en el
año previo a la pandemia alrededor del 62% de los bienes y servicios de la
canasta del IPC presentó un crecimiento de precios por debajo o igual al 3%. La
pandemia profundizó dicho comportamiento en los siguientes dos años, pues pese
al aumento del ritmo inflacionario en el 2021, la proporción de la canasta de
consumo con variaciones de precios inferiores o igual al 3% alcanzó un 73%. No
obstante, en el 2022 (a junio) esta proporción cayó al 40%.
Un mayor detalle de la
distribución de los crecimientos interanuales de los precios de los bienes y
servicios de la canasta del IPC para el lapso en cuestión se presenta en el
Gráfico 1.2. Mientras en diciembre del 2019 el 76% de los precios aumentaron a
tasas menores a 4% (219 de los 289 artículos que conforman la canasta del IPC),
un año después ese porcentaje aumentó a 79% (228 artículos) y disminuyó a 67%
(194 artículos) en diciembre del 2021 y a un 48% (138 artículos) en junio del
2022, destacándose que a este último mes alrededor de un 23% de los rubros del
IPC registraron variaciones interanuales superiores al 10%. Es decir, entre
diciembre del 2019 y junio del año en curso, la mayoría de las tasas de
crecimiento registraron valores más altos. Por lo tanto, la aceleración de la
inflación observada en meses recientes es de base amplia.
El Gráfico 1.3 muestra la
distribución de la inflación mensual de la canasta del IPC. Entre enero del
2019 y mayo del 2021 cerca de una cuarta parte de los precios presentó ajustes mensuales
superiores a 0,5%; en los siguientes 13 meses se observó una marcada generalización
de incrementos de precios con una alta intensidad de ajustes al punto que, en promedio,
41% de los precios registraron crecimientos mensuales superiores a 0,5%.
Como se aprecia en el
Gráfico 1.4 (mapa de calor, en donde la escala de colores indica la intensidad
de la inflación interanual), la inflación aumentó en la mayoría de las
divisiones del IPC, en especial en la de transporte y alimentos y bebidas no
alcohólicas en el 2022. Por subíndices la mayor inflación se focaliza en bienes
(sobre todo en alimentos) y en el componente regulado, donde destacan los
combustibles.
Del análisis de
los indicadores de propagación de la inflación se infiere que la fuerte aceleración
de la inflación en meses recientes, que alcanzó en junio una tasa no observada
en los últimos 13 años, es más intensa y de base amplia. Esta dinámica de la
inflación tiene el potencial de impulsar
las expectativas de inflación, lo que hace más difícil para el Banco Central
restaurar la estabilidad de precios.
CAPÍTULO 2.
ACCIONES DE POLÍTICA DEL BCCR
Desde mediados
del 2020 y durante la mayor parte del 2021, el BCCR mantuvo la TPM en un valor
de 0,75%, su mínimo histórico. Sin embargo, a partir de diciembre del año
pasado inició un proceso de aumento gradual de dicho indicador con la intención
de mantener la tasa de inflación en el mediano plazo dentro del rango de
tolerancia alrededor de la meta. Esta medida se ha complementado con otras
acciones restrictivas, como el aumento del encaje mínimo legal (EML) aprobado
recientemente.
Esta última
medida reforzará la tendencia decreciente que ha mostrado la liquidez del
sistema financiero en el presente año y, por tanto, contribuirá a mitigar las
presiones inflacionarias.
En lo que
respecta a la política cambiaria, ante las presiones que ha enfrentado el
mercado cambiario en lo transcurrido del 2022, el BCCR intensificó sus
operaciones de estabilización y anunció medidas para mejorar el funcionamiento
de dicho mercado.
2.1 Tasa de
política monetaria
Desde
diciembre del 2021 hasta julio del presente año, la TPM ha aumentado en cinco ocasiones,
por un acumulado de 475 p.b.
La TPM es el
instrumento utilizado por el BCCR para señalar el tono de la política
monetaria.
Desde mediados
de junio del 2020, dicho indicador se mantuvo en 0,75%, su mínimo histórico,
luego de haber disminuido en 450 p.b. entre marzo del 2019 y el primer semestre
del 2020. Sin embargo, a partir de diciembre del 2021 la Junta Directiva inició
un proceso de aumento gradual de la TPM (ese mes de 50 p.b. y 625 p.b. en lo
que va del 2022) para ubicarla en julio en 7,5%.
Los dos ajustes
más recientes de la TPM se efectuaron el 15 de junio, por 150 p.b. y el 27 de julio,
por 200 p.b. En ambas ocasiones, la Junta Directiva reiteró su compromiso con
el control de la inflación e indicó que, con ese propósito, considera necesario
continuar con el proceso de incrementos graduales y ordenados de la TPM, hasta ubicarla
en una posición neutral26. Las principales consideraciones que justificaron
estos incrementos en la TPM fueron:
a) El aumento
de la presión inflacionaria mundial y, en particular, la de nuestros principales
socios comerciales.
b) La senda
creciente que muestran tanto la inflación local como las expectativas inflacionarias.
c) La
existencia de factores que introducen riesgos de una inflación más duradera;
entre ellos, la posibilidad de que el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania se
prolongue por mucho tiempo y el riesgo de que la transmisión hacia el IPC del
aumento en los precios al productor de la manufactura se acentúe conforme se
agote la holgura en la capacidad de producción.
d) Los modelos
de proyección del BCCR indican que la inflación general se mantendría para lo
que resta del 2022 y en el 2023 por encima del límite superior del rango de tolerancia
alrededor de la meta de inflación de mediano plazo por lo cual amerita 26 La
tasa de interés neutral corresponde al nivel de la tasa de interés compatible
con la ausencia de presiones inflacionarias o desinflacionarias y con
expectativas de inflación que convergen a la meta.
reforzar las
medidas tendientes a controlar la inflación y a mejorar el mecanismo de transmisión
de la política monetaria.
e) El desempeño
positivo estimado para la actividad económica, pese a su desaceleración.
2.2 Encaje
mínimo legal
Como medida
complementaria al aumento en la TPM, la Junta Directiva del BCCR dispuso
incrementar en forma gradual el requerimiento de encaje mínimo legal en moneda nacional
a partir de la primera quincena de julio del año en curso.
La tasa de
encaje mínimo legal (EML) es un porcentaje de los depósitos y captaciones que deben
mantener depositado en el Banco Central los intermediarios financieros
regulados por la Superintendencia General de Entidades Financieras (Sugef). Por
consiguiente, las modificaciones a dicho porcentaje afectan la disponibilidad
de liquidez en la economía.
En la sesión
del pasado 15 de junio, la Junta Directiva acordó aumentar de manera gradual la
tasa de EML para los depósitos y obligaciones en moneda nacional, para llevarla
de 12,0% a 13,5% en la primera quincena de julio del 2022, y a 15,0% a partir
de la segunda quincena de julio del 202227. Además, consecuente con lo
dispuesto en el artículo 117 de la Ley Orgánica del BCCR, aumentó de 12,0% a
15,0% el porcentaje de (RL) en moneda nacional para las cooperativas de ahorro
y crédito y las asociaciones solidaristas, entidades exentas del encaje mínimo
legal. Este aumento también será gradual: aplicará 13,5% en julio del 2022 y
15,0% a partir de agosto del presente año.
27 Con este aumento, se igualan los
porcentajes aplicados para operaciones en moneda nacional y extranjera. Cabe
indicar que, según lo establecido en las Regulaciones de Política Monetaria,
las entidades sujetas al EMLy a la reserva de liquidez deben cumplir ese
requerimiento con un rezago de dos quincenas y un mes, en ese orden; razón por
la cual el efecto contractivo de esta media empezará a reflejarse hasta en
agosto de este año.
Con esta
medida, se trata de evitar que los excesos de liquidez que muestran los intermediarios
financieros exacerben las presiones inflacionarias. Además, la reducción de estos
excedentes favorece la transmisión de la política monetaria, ya que el BCCR
refuerza su poder como oferente de recursos para guiar las tasas de interés en
los mercados de dinero y con ello mejorar este mecanismo de transmisión.
Previamente, el
28 de abril de este año, la Junta Directiva envió en consulta pública una propuesta
para aplicar, en forma gradual, el EML a las cooperativas de ahorro y crédito,
las cuales están exentas de ese requerimiento desde octubre de 199728 y, en su
lugar, mantienen una reserva de liquidez en igual porcentaje que el EML. Con
ello busca reducir las distorsiones que la aplicación de la reserva de liquidez
introduce entre los intermediarios financieros y en los mercados de deuda29.
28 El artículo 117 de la LOBCCR faculta a la
Junta Directiva a eximir del EML a las cooperativas de ahorro y crédito y
asociaciones solidaristas, considerandos aspectos como el tamaño de sus
activos, el número de asociados o si realizan operaciones con un grupo cerrado
de asociados.
29 En esta decisión, la Junta Directiva
también tomó en consideración el aumento en la participación de estas entidades
dentro del total de activos del sistema financiero, que pasó de 3,5% en octubre
de 1997 a 10,4% en diciembre del 2021.
Dado que, según
las Regulaciones de Política Monetaria, esas entidades deben mantener la reserva
de liquidez en moneda nacional invertida en instrumentos del BCCR, la
aplicación de esta medida no tendría un efecto contractivo inmediato, pero sí
implicaría una recomposición de pasivos con costo financiero a pasivos sin
costo lo cual contribuiría a reducir el gasto financiero de la Institución por
el pago de intereses.
Actualmente el
BCCR analiza las observaciones recibidas del medio financiero sobre dicha propuesta
y en las próximas semanas resolverá la aplicación de la medida.
2.3 Gestión
de la liquidez
En línea con
el tono más restrictivo de la política monetaria, a partir de abril del
presente año la liquidez del sistema financiero empezó a disminuir.
En lo
transcurrido del 2022, la liquidez disponible en el Mercado Integrado de
Liquidez (MIL), medida mediante la participación del BCCR en ese mercado,
mostró tres fases claramente diferenciadas. En la primera parte del año y hasta
el 7 de abril, aunque registró variaciones significativas, se mantuvo en
niveles holgados, comparables a los observados en los dos años previos, con un
monto promedio de ¢641.573 millones (Gráfico 29). Durante este período destacó
la baja renovación parcial de los vencimientos de deuda estandarizada (el saldo
de BEM disminuyó en ¢90.975 millones) y el pago de intereses (¢37.308 millones)
por parte del BCCR.
Del 8 de abril
al 31 de mayo, la liquidez empezó a disminuir de manera considerable, ubicándose
en un monto promedio de ¢441.101 millones, debido en gran medida a la contracción
monetaria asocia a la venta de divisas al sector público, para efectuar pagos
al exterior y para reconvertir deuda de moneda extranjera a nacional, así como
a las operadoras de pensiones30. Por esta vía se contrajo alrededor de ¢309.461
millones; no obstante, este efecto fue parcialmente compensado entre otras
cosas por los vencimientos netos de BEM, producto de lo cual su saldo disminuyó
en ¢61.783 millones.
30 En este caso el efecto contractivo es
indirecto. Los requerimientos de moneda extranjera por parte de las operadoras
de pensiones redujeron la disponibilidad de divisas del sector privado, lo cual
limitó la posibilidad del BCCR de restituir las divisas vendidas al sector
público.
Luego de la
última fecha indicada, la liquidez disponible se contrajo aún más, de manera
que el monto promedio registrado hasta el 10 de julio fue de ¢224.261 millones,
también propiciado por la venta de divisas, con lo que se contrajo
aproximadamente ¢142.800 millones, pero ya no solo para atención de
requerimientos del sector público, sino también por fines de estabilización del
tipo de cambio (34% de las ventas totales31).
31 En el primer y segundo
períodos indicados las ventas por estabilización representaron 0,4% y 2,5%,
respectivamente.
La condición
menos holgada de liquidez del sistema financiero nacional a partir de abril se manifiesta
también en el encaje excedente de los intermediarios financieros. Así, mientras
que en el primer trimestre del presente año estos entes mantuvieron depósitos
por concepto de encaje excedente por un monto promedio
diario de ¢154 mil millones, en el segundo trimestre dicho monto se redujo a
¢90 mil millones.
Es de esperar que en el
corto plazo la liquidez disminuya aún más una vez que sea efectiva la
esterilización monetaria atribuible al aumento del encaje mínimo legal antes
comentado.
El efecto de este
incremento se verá a partir de la primera quincena de agosto y se podría evidenciar
tanto en el monto de recursos negociados en el MIL como en la disminución del encaje
excedente mantenido por los intermediarios sujetos a este requisito.
Conforme ha
disminuido la liquidez disponible en el MIL, también se ha reducido la brecha
entre las tasas de interés negociadas por los participantes en este mercado a
un día plazo (excluyendo las operaciones del BCCR) y la TPM.
Siguiendo la
separación de períodos indicados antes, esta brecha pasó de 22 p.b. a 14 p.b. y
finalmente, a 9 p.b. en el último período. Este comportamiento se asocia con el
hecho de que conforme disminuyó la
liquidez, aumentó la cantidad de recursos negociados entre los intermediarios
(sin considerar las negociaciones en que el BCCR es contraparte) y la participación
de intermediarios con posición deudora neta en el MIL, algunos de los cuales negocian
a tasas de interés relativamente bajas (Gráfico 30).
Las condiciones de liquidez no han requerido la participación del BCCR
en los mercados de recompra, secundario y en el MIL en moneda extranjera.
En el 2022 el
BCCR ha tenido poca participación en los mercados administrados por la Bolsa Nacional
de Valores (recompras y secundario). De hecho, en el único que ha participado
es en el secundario comprando títulos propios por ¢426 millones en valor
facial.
No obstante,
estuvo presente en la captación en las subastas de depósitos de corto plazo en dólares
en el MIL desde diciembre del año anterior y en junio del presente año retomó
su colocación de BEM denominados en dólares. Al 10 de julio del año en curso el
saldo de lo captado por el primer mecanismo fue de USD 60 millones y en
esas subastas solo participaron bancos comerciales, con colocaciones a 14 y 28
días plazo. Por su parte, mediante BEM captó un monto, en valor transado, de USD
23,3 millones. Esta captación de divisas responde al objetivo de fortalecer
la posición de RIN y ofrecer instrumentos de ahorro adicional.
2.4 Política
cambiaria y participación del BCCR en el mercado cambiario
Las presiones
en el mercado cambiario se intensificaron durante el segundo trimestre del 2022,
debido al aumento en la demanda de divisas.
Aunque en el
primer semestre del 2022 la oferta de divisas del público fue mayor en comparación
con los tres años previos, el mercado cambiario ha enfrentado presiones que propiciaron
un comportamiento al alza más acentuado en el tipo de cambio, especialmente en
el segundo trimestre cuando, por razones de estacionalidad, la disponibilidad
de divisas suele ser menor32.
32 La oferta promedio diaria de divisas pasó
de USD 93,5 millones en el
primer trimestre del presente año a USD 92,6 millones en el segundo en tanto
que, en igual comparación temporal, el promedio diario de la demanda de divisas
pasó de USD 80,6 millones a USD 87,6 millones.
La mayor
presión en el mercado cambiario se empezó a observar a mediados de mayo y continuó
en los meses posteriores. El pasado 12 de julio el tipo de cambio promedio ponderado
en el Mercado de Monedas Extranjeras (Monex) fue de ¢687,65 (Gráfico 31), lo cual
significa una variación interanual de 10,9% y acumulada de 7,1% (6,4% y 0,8% respectivamente
en igual fecha del 2021).
El aumento en
el tipo de cambio ha estado acompañado de una mayor volatilidad, manifiesta en
un coeficiente de variación de 1,90% en el segundo trimestre del 2022, mayor
que el correspondiente al primer trimestre de este año (1,17%).
Los
intermediarios cambiarios amortiguaron en parte las presiones en el mercado
cambiario mediante la desacumulación de posición en moneda extranjera (PME).
Entre inicios de enero y el 11 de julio del presente año la PME disminuyó en USD
65,1 millones.
Las presiones
en el mercado cambiario se explican por la mayor demanda de divisas, principalmente
para atender la factura petrolera, así como el aumento en la demanda por parte de
las operadoras de fondos de pensión. Además, han influido la dolarización del
ahorro y la colonización del crédito al sector privado comentadas previamente
en este informe. Los incrementos en los precios internacionales de las materias
primas y los efectos de los problemas en las cadenas globales de suministro
sobre los costos de transporte de mercancías han llevado a un aumento en el
valor de las importaciones. Particularmente, en el primer semestre del 2022 la
factura petrolera fue de USD 1.336,3 millones, que se compara con USD
684,6 millones un año atrás, impulsada por el aumento acumulado, con
respecto a diciembre del 2021, de 81,3% en el precio del barril y 7,7% en el
volumen importado.
Por su parte,
la mayor demanda de divisas de las operadoras de pensiones es un fenómeno presente
desde el 2015, cuando dichas entidades empezaron a aumentar la participación de
los activos denominados en dólares dentro de su cartera de inversiones en
procura de una mayor diversificación. No obstante, este proceso se aceleró a
partir del 2019, con el cambio normativo que facilitó la ampliación del límite
permitido para la participación de emisiones extranjeras, de 25% a 50%
(Recuadro 2). Entre el 2018 y el 2022 (a mayo), el saldo de los activos
emitidos por no residentes, administrados por las operadoras de pensiones complementarias,
aumentó en USD 3.167 millones.
Ante la mayor
demanda de divisas, el BCCR ha tenido dificultades para restituir las divisas vendidas
al sector público no bancario (SPNB).
Bajo un régimen
cambiario de flotación administrada, y al amparo de lo dispuesto en su Ley Orgánica,
el Banco Central actúa en el mercado cambiario con tres propósitos: a) para gestionar
los requerimientos de divisas del SPNB, b) para acotar movimientos abruptos en
el tipo de cambio, pero no cambiar la tendencia de este macroprecio (a estas
intervenciones les denomina operaciones de estabilización), y c) para atender
sus requerimientos de divisas, durante programas de expansión de reservas.
En el caso del
SPNB, el BCCR atiende los requerimientos de divisas de dicho sector con sus reservas
internacionales y las restituye posteriormente mediante compras en el Monex.
Sin embargo, al igual que en el año anterior, en el presente las condiciones
del mercado cambiario no han permitido restituir todas las divisas vendidas
para satisfacer la mayor demanda del SPNB.
Al 11 de julio
del 2022, el requerimiento neto del SPNB ascendió a USD 2.038,9 millones
(USD 1.858,5 millones en igual periodo del 2021). Esta demanda fue
motivada por la necesidad de atender la factura petrolera y realizar pagos de
deuda.
Para restituir
estas divisas, el BCCR compró en el Monex un total de USD 1.414,4
millones, por lo cual quedó un faltante de USD 624,5 millones que hasta
el 11 de julio no se había podido restituir. Este hecho, junto con otros
movimientos de divisas como las operaciones de estabilización efectuadas por el
BCCR, que se comentan en el siguiente apartado, llevaron a una reducción de las
RIN en el periodo en comentario. Así, al 11 de julio, el saldo de las RIN fue
de USD 6.080,8 millones, equivalentes a 9,2% del PIB33, e inferior en USD
837,4 millones con respecto al monto registrado a finales del 2021.
33 Al 27 de julio el saldo
de RIN fue de USD 6.397,1 millones, equivalente a 10% del PIB contemplado en
este IPM para el 2022.
En el entorno
que ha caracterizado al mercado cambiario en lo transcurrido del 2022, el BCCR
intensificó sus operaciones de estabilización y anunció medidas para mejorar el
funcionamiento del mercado cambiario.
En lo
transcurrido del 2022 (al 11 de julio), el BCCR ha realizado ventas de
estabilización por USD 172,4 millones (frente a USD 5,7 millones
en igual lapso del año anterior), de las cuales USD 149,1 millones se
efectuaron en junio. Adicionalmente, el día 3 de ese mismo mes anunció varias
medidas de política dirigidas, de manera preventiva, a mejorar el blindaje financiero.
Entre estas medidas, destacan:
a. Colocación
de instrumentos de deuda en moneda extranjera para incrementar la oferta de
opciones financieras de ahorro en el país.
Además de la
captación de depósitos a corto plazo (14 y 28 días) en el MIL, en vigencia
desde el 10 de diciembre del 2021, a partir de junio del presente año el BCCR
inició las subastas de BEM en dólares a plazos de 3 y 5 años.
b. Inicio de la
gestión para solicitar un crédito de apoyo de balanza de pagos ante el Fondo
Latinoamericano de Reservas (FLAR) por USD 1.000 millones.
c. Redujo el
horario de negociación de Monex a una hora, de modo que a partir del 6 de junio
funciona de 12 p.m. a 1 p.m., esto con el fin de facilitar el encuentro entre
compradores y vendedores y con ello mejorar la formación de precios en dicho
mercado.
Las medidas
anteriores complementan las acciones aprobadas por la Junta Directiva el pasado
23 de febrero (artículo 7 de la sesión 6049-2022), que buscan ordenar la
gestión de divisas por parte del SPNB, profundizar el mercado cambiario para
promover una eficiente formación de precios y fortalecer la posición de RIN. En
esa ocasión amplió el plazo de programación de los requerimientos de las
entidades del SPNB y dispuso que la oferta y demanda de divisas por parte de
los administradores de fondos de terceros se ejerza en el mercado de monedas
extranjeras (Monex) cuando su saldo administrado sea superior al monto que
determine el BCCR.
A mayo del
2022, los recursos que conforman el Régimen Obligatorio de Pensiones Complementarias
(ROP) ascendieron a ¢9,4 billones, monto equivalente a 21,4% del PIB proyectado
para el 2022 (Gráfico 2.1). En los últimos 6 años, los activos totales
administrados por las operadoras de pensiones han crecido a tasas interanuales
por encima del 12%, hasta casi duplicar su tamaño. Por ende, las operadoras han
ganado peso como agentes económicos con potencial para incidir en la formación
de macro precios del país, entre ellos, el tipo de cambio.
En efecto, la
participación de las administradoras de fondos de pensión en el mercado cambiario
se ha incrementado en la medida que crece el tamaño de sus activos.
En particular,
la conversión de colones a dólares estadounidenses para adquirir activos financieros
emitidos en el exterior ha presentado una tendencia al alza en los últimos 6
años.
Mientras en
enero del 2016 los activos financieros externos representaron 7,4% del total de
los activos del ROP, en enero del 2019 ese porcentaje ascendió a 14,9% y a
finales de mayo 2022 a 30,4% (Gráfico 2.2).
De esta forma,
la transición hacia una mayor participación relativa de títulos valores
emitidos por no residentes en las carteras de títulos de las operadoras de
pensiones ha dado lugar a un incremento general en la demanda agregada de
divisas en el mercado cambiario costarricense.
El Cuadro 2.1 presenta una
descripción del tamaño de las operadoras del ROP y el porcentaje de fondos
colocados en el exterior entre 2012 y 2022. Se destaca un cambio generalizado
de estrategia hacia una diversificación de las carteras en el mercado
internacional.
En el 2012, a excepción de
Popular Pensiones y marginalmente BN Vital, los activos financieros de las
operadoras estaban en el mercado costarricense. Diez años después, en abril del
2022, las administradoras de fondos de pensión habían colocado entre 14% y 39% de
sus activos en el exterior. Este cambio de rumbo ha sido particularmente rápido
en Popular Pensiones, BN Vital y BAC Pensiones, que en conjunto comprenden el
82,7% de los afiliados al ROP.
Cambios
relevantes en la regulación sobre la colocación de fondos en emisores extranjeros
Las modificaciones
reglamentarias han permitido la dolarización de las carteras de títulos valores
del ROP. En particular, el artículo 62 de la Ley de Protección al Trabajador,
Ley 7983 (LPT) y el artículo 67 del Reglamento de Gestión de Activos (RGA)
establecen los límites de exposición en emisiones extranjeras de los fondos
administrados por las entidades reguladas por la SUPEN.
Dichos artículos fijan un
límite máximo del 25% del activo del fondo en valores de emisiones extranjeras,
con la posibilidad de incrementarlo hasta un 50%.
En particular el artículo
62 de la LPT establece:
"La Superintendencia
podrá autorizar la inversión hasta de un veinticinco por ciento (25%) del
activo del fondo en valores de emisiones extranjeras que se negocien en
mercados de valores organizados en el territorio nacional o el extranjero. No
obstante, si el rendimiento real de las inversiones del régimen de pensiones
complementarias en valores nacionales es igual o menor que los rendimientos
internacionales, el Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero,
podrá autorizar la ampliación del límite hasta el cincuenta por ciento (50%),
de acuerdo con las disposiciones reglamentarias que emitirá."
Como se aprecia en el
Gráfico 2.2, a partir de mayo de 2021, se sobrepasa el límite de 25% para el
total de fondos administrados dentro del ROP y las operadoras continúan su
senda de diversificación de carteras en el mercado internacional.
Algunos efectos esperados sobre
la economía costarricense
Es relevante analizar
algunos de los posibles efectos macroeconómicos de continuar con el incremento
en la demanda de divisas por parte de las operadoras de pensiones. Primero,
ante un aumento rápido y sostenido de la demanda de dólares, en un escenario en
el cual el mercado privado no estuviera en capacidad de suplir esa mayor
demanda, existirían presiones hacia un incremento en el tipo de cambio y
eventualmente una caída de las reservas internacionales (RIN).
Como resultado de una alta
demanda de divisas, en la eventualidad que dicha demanda no pueda ser sea
satisfecha por el mercado, ello provocaría presiones sobre el tipo de cambio, que
en caso que sean excesivas y provoquen movimientos abruptos en dicho
macroprecio, induciría al uso de las RIN por parte del BCCR.
Además, ante presiones
persistentes al alza en el tipo de cambio se esperaría un incremento en los
precios de los bienes importados, lo que a su vez genera presiones
inflacionarias adicionales.
A partir de información
pública de SUPEN, Barquero y Vega (2022) proyectan el comportamiento de los
activos del ROP para los próximos 24 meses. Ello brinda una medición aproximada
de la mayor demanda de divisas por parte de las operadoras de pensiones. Los
resultados de este ejercicio indican que, bajo el supuesto de que se mantenga la
colocación de fondos en el exterior, al ritmo observado durante los últimos 3
años, el ROP alcanzaría el límite máximo del 50% en aproximadamente 18 meses.
Esto significaría una demanda total de divisas de USD 4.680 millones,
que repartida en 18 meses significaría una demanda de USD 260 millones
por mes. Esta demanda total de divisas representaría un 7,3% del PIB proyectado
para el 2022.
De esta forma, si las
operadoras de pensiones continúan colocando fondos en el extranjero al ritmo
antes indicado, la demanda incremental de divisas generará presiones
adicionales hacia una depreciación de la moneda nacional que progresivamente
podrían traducirse en una mayor inflación34. Se debe indicar, no obstante, que
la magnitud de estos efectos dependerá en gran medida de la evolución de la
oferta de divisas y de los eventuales cambios en la estrategia de
diversificación.
34 Esto se conoce como el efecto traspaso del
tipo de cambio a los precios locales.
Experiencia en otras
economías pequeñas
La experiencia
internacional muestra que, algunos países han adoptado diferentes medidas para
que el proceso de diversificación de las carteras de activos financieros de los
fondos de pensión hacia el mercado internacional se realice de forma ordenada.
El principal objetivo de estas medidas ha sido evitar problemas de liquidez en
el sistema financiero y mitigar efectos adversos sobre el tipo de cambio.
El Cuadro 2.2 presenta una
lista que resume las regulaciones adoptadas en países seleccionados, por sus
características económicas similares a Costa Rica, ante la decisión de las
operadoras de diversificar sus portafolios y adquirir activos externos.
La gradualidad en el
aumento del límite para colocar fondos en emisores extranjeros y el establecimiento
de montos máximos para negociar en el mercado cambiario han sido prácticas que
se han implementado en países como Chile, Colombia y Perú. Además, durante la
pandemia de la COVID-19, medidas más drásticas se tomaron en países como
Islandia donde se detuvo temporalmente el flujo de fondos de las operadoras
hacia el exterior como forma de frenar la presión sobre el tipo de cambio.
Todas estas medidas se han
dado en el contexto de economías pequeñas donde las operadoras de pensiones han
tenido una participación significativa en el mercado cambiario.
En este sentido, la
experiencia internacional ofrece una referencia para examinar, si se quisiera,
opciones de política macroprudencial en favor de la estabilidad del sistema financiero
costarricense.
CAPÍTULO 3.
PROYECCIONES Y ACCIONES DE POLÍTICA
Seguidamente se
presentan las proyecciones macroeconómicas para el bienio 2022-2023 y los
riesgos que condicionan su cumplimiento.
Para el entorno
internacional, las perspectivas de crecimiento de la actividad económica se revisan
a la baja, principalmente por el impacto económico de la guerra de entre Rusia
y Ucrania, mientras que se prevé una mayor inflación internacional y altos
precios de las materias primas. En ese contexto, para la economía nacional se
proyecta un crecimiento del PIB de 3,4% y 3,2% en el 2022 y el 2023,
respectivamente, lo que significa que se mantiene la estimación presentada en
el pasado mes abril para el primer año, pero para el segundo se revisa a la
baja en 0,7 p.p.
Por otra parte,
en el 2022 y en la mayor parte del 2023 la inflación en Costa Rica se mantendría
por encima del margen de tolerancia con respecto a la meta. Los riesgos sobre esta
trayectoria, en general, se inclinan al alza.
Los principales
riesgos externos para estas proyecciones están relacionados con el comportamiento
de los precios de las materias primas y con las acciones de política monetaria que
apliquen las principales economías avanzadas. En el ámbito local, destacan un
deterioro más acentuado y prolongado del desvío de las expectativas de
inflación con respecto a la meta, una demanda mayor de divisas, menor
disponibilidad de ahorro externo en relación con lo programado y la posibilidad
de retomar medidas que reduzcan la actividad económica ante la evolución de la
pandemia por COVID-19.
3.1
Proyecciones para la economía internacional
Los
organismos internacionales revisaron nuevamente a la baja las perspectivas de crecimiento
mundial y al alza las de inflación.
Las condiciones
macroeconómicas y geopolíticas de la economía internacional, previamente comentadas
en este informe, han llevado a sucesivas revisiones por parte de los organismos
financieros internacionales de sus proyecciones de crecimiento e inflación para
el 2022.
El FMI, en su
informe "Actualización de las perspectivas de la economía mundial" de julio del
2022, revisó a la baja las proyecciones de crecimiento mundial para el 2022 y
el 2023 en 0,4 p.p. y 0,7 p.p., en su orden, con respecto al informe de abril
pasado, para llevarlas a 3,2% en el 2022 y 2,9% en el 2023 en el escenario base
(Gráfico 32). En los casos de Estados Unidos, China y Europa, el ajuste a la
baja para el 2022 fue de 1,4 p.p, 1,1 p.p. y 0,2 p.p., respectivamente. Esto
debido a:
a. Estados
Unidos: la pérdida de poder adquisitivo, el endurecimiento de la política monetaria
y un crecimiento menor a lo esperado en el primer trimestre.
b. China: los
confinamientos ocasionados por el COVID-19 y la profundización de la crisis
inmobiliaria.
c. Europa: los
efectos de la guerra en Ucrania y el endurecimiento de la política monetaria.
La revisión a
la baja del crecimiento global esperado para el 2023 es el resultado de la
política monetaria desinflacionaria de muchos países alrededor del mundo. La inflación mundial fue revisada al alza para alcanzar 6,6% en las
economías avanzadas y 9,5% en las emergentes y en desarrollo en el 2022 (0.9
p.p. y 0.8 p.p., en ese orden, más que en las proyecciones de abril pasado).
Para el 2023, el FMI
proyecta una moderación hasta 3,3% y 7,4%, respectivamente, lo que refleja la
expectativa de que la inflación se reducirá conforme lo bancos centrales
endurecen su política monetaria y se manifiesten los efectos base en las tasas
de crecimiento de los precios de la energía, lo cual podría hacer que la
variación interanual de algunos precios sea negativa (Gráfico 33).
El Banco Mundial (BM), en
su informe "Perspectivas económicas mundiales" de junio pasado redujo sus
proyecciones de crecimiento mundial para el bienio 2022-2023 en 1,2 p.p. y 0,2
p.p. con respecto al informe de enero, hasta ubicarlas en 2,9% y 3,0%,
respectivamente. Según este organismo, la revisión a la baja obedece en buena
medida el incremento en los precios de las materias primas generado por el
conflicto bélico entre Rusia y Ucrania, que se suma al efecto del
congestionamiento en las cadenas de suministros y al aumento de la inflación,
lo cual torna más restrictivas las condiciones financieras.
En forma análoga, el
informe de perspectivas económicas de la Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económicos (OCDE) de junio del 2022 pronostica una desaceleración de
la actividad económica mundial, desde 5,8% en el 2021 hasta 3,0% en el 2022 y
2,8% en el 2023, por debajo de las proyecciones publicadas en diciembre pasado (4,5%
y 3,2%, en ese orden).
En particular, para los
Estados Unidos, nuestro principal socio comercial, el BM prevé un crecimiento
de 2,5% en el 2022 y 2,4% en el 2023 (3,7% y 2,6%, respectivamente, previstos en
enero pasado), mientras que la OCDE proyecta una tasa de 2,5% y 1,2% en esos
años (3,7% y 2,4% estimados en diciembre anterior).
Con respecto a las
perspectivas para la inflación internacional, el BM estima que disminuya del
7,8% registrado en abril de 2022 (en promedio) a 3,0% a mediados del 2023,
mientras que la OCDE pronostica que, debido a los elevados precios de los
alimentos y la energía y el continuo agravamiento de los problemas en las
cadenas de suministro, la inflación se mantendría por más tiempo de lo supuesto
inicialmente y en niveles más altos. Así, en las economías del G20 alcanzaría
un máximo de 7,6% en el 2022, antes de desacelerarse a alrededor del 6,2% en el
2023.
Recientemente los
principales bancos centrales también han ajustado las proyecciones de crecimiento
de la actividad económica para el bienio 2022-2023. Por ejemplo, el Sistema de la
Reserva Federal de Estados Unidos, en su reunión de política monetaria del
14-15 de junio del 2022 modificó su proyección de crecimiento económico para el
2022 a [1,5%, 1,9%] y para el 2023 a [1,3%, 2,0%]35, y ubicó su perspectiva de
inflación en [4,2%, 4,5%] y [2,5%, 3,2%]36, en igual orden37.
35 Desde [2,5%, 3,0%] para el 2022 y para el 2023 a
[2,1%, 2,5%], previsto en marzo del 2022.
36 Desde [3,9%, 4,4%] y [2,4%, 3,0%], respectivamente,
proyectado en marzo del 2022.
37 Estas proyecciones corresponden a la tendencia
central, la cual excluye las tres proyecciones más altas y las tres más bajas
para cada variable en cada año.
Por su parte, en la reunión
de política monetaria del pasado 9 de junio, el Banco Central Europeo (BCE)
también redujo sus proyecciones de crecimiento hasta 2,8% para el 2022 y 2,1%
para el 2023 (3,7% y 2,8 previstos en marzo del 2022). Asimismo, actualizó su estimación
de inflación a 6,8% y 3,5% para el bienio 2022-2023 (desde 5,1% y 2,1% en marzo
último).
Las proyecciones de
inflación se basan en el Índice de precios del gasto de consumo personal (PCE,
por sus siglas en inglés).
Los riesgos
para el crecimiento continúan inclinados a la baja y para la inflación al alza.
El FMI
considera que los riesgos para el crecimiento económico se han intensificado a
la baja. Entre los principales riesgos, señala:
a. La guerra en
Ucrania podría degenerar en una suspensión repentina de las importaciones rusas
de gas por parte de Europa.
b. La inflación
podría ser más difícil de controlar debido a que los mercados laborales están
más ajustados que lo esperado, o a que las expectativas se desanclaron.
c. Las
condiciones financieras más ajustadas podrían generar problemas de deuda en los
mercados emergentes y en las economías en desarrollo.
d. Los altos
precios de las materias primas y los alimentos podrían provocar hambrunas o
desestabilización social.
e. Nuevos
brotes del COVID-19 o cierres podrían disminuir aún más el crecimiento en
China.
f. La
fragmentación geopolítica podría impedir el comercio mundial y la cooperación.
La
materialización de estos riesgos se traducirá en tasas de crecimiento menores a
las previstas por el FMI.
El BM estima
que aumentó el riesgo de una estanflación mundial (escaso crecimiento y alta inflación).
En un contexto de desaceleración económica, prevé que el próximo año, si bien la
inflación mundial será moderada, probablemente seguirá por encima de las metas
de inflación en muchas economías.
Según este
organismo, los acontecimientos recientes plantean inquietudes con respecto a la
estanflación. La experiencia de los años setenta sirve como recordatorio de que
existe un riesgo significativo de que la inflación se mantenga elevada o
continúe en aumento si persisten las perturbaciones de la oferta, las
expectativas inflacionarias pierden su anclaje o se debilitan las fuerzas
desinflacionarias de largo plazo.
Si las
expectativas inflacionarias dejan de estar ancladas, como ocurrió en esa
década, los aumentos de las tasas de interés requeridos para reencauzar la
inflación hacia su meta serán superiores a los previstos por los mercados
financieros. En esa ocasión los aumentos abruptos en las tasas de interés, si
bien permitieron controlar la inflación, también desencadenaron una recesión
mundial, que coincidió con diversas crisis financieras y marcó el comienzo de
un prolongado período de escaso crecimiento en muchas economías emergentes. No
obstante, se reconoce que, a diferencia de los años setenta, hoy los países
tienen mejores bases, por ejemplo, el compromiso con el control de la inflación
está mejor definido.
El contexto
internacional es más adverso para la economía nacional con respecto al del año
previo y a lo proyectado en abril del 2022.
Las
perspectivas de un menor crecimiento mundial, en particular de los socios
comerciales del país, aunado a un aumento en el precio de las materias primas
y, en general, una mayor inflación global, inciden negativamente sobre el
desempeño económico local. Es de esperar un deterioro de los términos de
intercambio, un mayor impacto de la inflación importada y condiciones
financieras más restrictivas, dado el retiro de los incentivos monetarios en muchas
economías, incluido un rápido incremento de las tasas de interés de referencia.
Los principales supuestos de la economía internacional se presentan en el
Cuadro 6. De este cuadro, destaca lo siguiente:
a. La revisión
a la baja de 1,4 p.p. en el crecimiento de los Estados Unidos, nuestro principal
socio comercial, con respecto a lo previsto en abril. Más generalmente, para
nuestros principales socios comerciales, se estima un crecimiento medio ponderado
de 2,9% en el 2022, que significa 0,8 p.p. menos que en abril.
b. Un aumento
anual de 59,6% en los precios de los combustibles en el 2022, superior al
ajuste al alza estimado en abril pasado (46,7%), aunque en el próximo año disminuiría
17,0%.
c. Un mayor
deterioro en los términos de intercambio en el 2022 con respecto a lo estimado
en abril (5,6% contra 4,4%), explicado principalmente por el incremento en el
precio de las materias primas importadas. Para el 2023, se proyecta una variación
de 0,6% para los términos de intercambio (Gráfico 34).
d. La inflación
de los principales socios comerciales sería de 5,9% en el 2022 (5,6% previsto
en abril) y 3,1% en el 2023
e. Las tasas de
interés internacionales se mantendrían en niveles superiores a los previstos en
abril pasado. Por ejemplo, la tasa SOFR se estima en 3,2% y 2,5% en el 2022 y
2023.
3.2
Proyecciones para la economía nacional
Se mantiene
la proyección de crecimiento de la producción para el 2022 presentada en el IPM
de abril pasado y se revisa a la baja la proyección para el 2023.
Para el bienio
2022 y 2023 se proyecta un crecimiento de 3,4% y 3,2%, respectivamente, lo que
significa que se mantiene la estimación presentada en el pasado mes abril para
el primer año, pero para el 2023 se revisa a la baja en 0,7 p.p. (Gráfico 35).
El crecimiento
de la producción en el 2022 estaría impulsado por un mayor dinamismo de la demanda
externa, principalmente de las exportaciones de servicios, pero sería atenuado
por una demanda interna más moderada, como resultado de la contracción en los
términos de intercambio y bajo crecimiento de la inversión privada acompañada
de una mayor caída de la pública.
La estimación
de crecimiento en la demanda por servicios del 2022 se explica principalmente por
la mayor afluencia de turismo receptor y su efecto sobre la actividad de
hoteles y restaurantes, así como por la dinámica de los servicios prestados a
empresas, que producen especialmente para el mercado externo.
En contraste,
en actividades como la construcción y los otros servicios sociales comunales y personales,
se estima una revisión a la baja. En la primera actividad se prevé una disminución
tanto en la inversión privada en edificaciones como en la ejecución de obra
pública, mientras que en el caso de los otros servicios, el menor crecimiento
se explica por la desaceleración de la demanda interna.
En el 2023 el
crecimiento estaría sujeto a la mejora en la demanda interna por la ganancia de
los términos de intercambio y su impacto en el ingreso disponible y, en menor
medida, a la demanda externa como consecuencia de la desaceleración prevista en
el crecimiento de los principales socios comerciales.
En particular
se considera una desaceleración de actividades como los hoteles y restaurantes,
el transporte y almacenamiento, y los servicios empresariales.
A pesar de la
normalización esperada del escenario sanitario a nivel global, al ser Costa
Rica una economía pequeña y abierta al comercio internacional, la revisión del
crecimiento de nuestros socios comerciales incide en la economía local en un
menor dinamismo de las actividades más vinculadas con la demanda externa.
En este contexto,
el ingreso nacional disponible bruto crecería 0,9% y 3,4% en el 2022 y 2023
respectivamente, debido a la evolución del PIB y al deterioro en la relación de
los términos de intercambio, estimado en una pérdida de 5,6% en el 2022 y
ganancia de 0,6% en el 2023.
El deterioro en
los términos de intercambio en el 2022 es explicado, principalmente, por el incremento
previsto en el precio de combustible (59,5%) y otras materias primas (hierro, acero,
aluminio, papel, sustancias químicas, maíz, trigo, entre otros). Se espera que
esta situación se revierta en el 2023 (reducción de 17,0% en el precio de los
combustibles), de modo que la variación de los términos de intercambio sería
positiva.
El consumo
privado moderaría su dinamismo, resultado del menor ingreso disponible y del
deterioro en los términos de intercambio, mientras que el del Gobierno se
mantendría supeditado a la regla fiscal.
El dinamismo
del consumo estaría limitado en el 2022 por una mayor incertidumbre, que se manifiesta
en una menor confianza del consumidor, así como por el efecto del aumento de los
precios sobre el ingreso disponible.
Para el 2023,
se estima un crecimiento mayor en el consumo, explicado por la mejora en el ingreso
disponible de hogares. El mayor aporte del gasto de consumo lo tendrían los servicios,
seguido de los bienes semi duraderos y por último, los bienes duraderos.
En cuanto al
consumo del Gobierno, se estima que en el 2022 la actividad de la enseñanza pública
mostrará mayor dinamismo como consecuencia de efectos base, dada la suspensión del
curso lectivo que se dio en mayo y junio del año pasado. Por su parte, se
espera una desaceleración en el ritmo de crecimiento de los servicios de salud
conforme se normalice su demanda, una vez que se supere la emergencia derivada
de la pandemia del COVID-19. Se supone que en el 2023, todas las entidades del
Gobierno General mantendrán la contención en: remuneraciones, compra de bienes
y servicios, contratación de nuevas plazas.
La formación
bruta de capital aumentaría en ambos años debido, principalmente, a la mayor inversión
en maquinaria y equipo de origen importado para actividades de manufactura y servicios.
Sin embargo, la inversión en nuevas construcciones mostraría una caída en el
2022 de nuevas construcciones con destino privado38 y público. En el 2023 la
inversión en nuevas construcciones privada presentaría un ligero incremento,
pero la pública se mantendría con tasas de crecimiento negativas por cuarto año
consecutivo39.
38 La caída de la inversión en nuevas
construcciones del 2022 se debe en parte al efecto base de comparación toda vez
que en el segundo semestre del 2021 su crecimiento promedio fue de 23,5% y,
además, al efecto sobre la demanda del aumento en los precios de los materiales
de construcción. Esta caída se manifestaría mayoritariamente en la construcción
no residencial y de edificios de apartamentos.
39 En el 2022, con excepción de los avances
significativos que se esperan en la construcción de los Hospitales Monseñor
Víctor Manuel Sanabria Martínez (Puntarenas) y William Allen Taylor (Turrialba)
y otros centros periféricos de atención de la salud, así como el programa de
integración fronteriza, la inversión en obra pública registraría una mayor
caída que la prevista en el IPM pasado. Para el 2023, la revisión de la inversión
programada para la construcción de la Planta Geotérmica Borinquen I, proyectos
de RECOPE y la incertidumbre por el
anuncio del finiquito del contrato del fideicomiso "Corredor Vial San
José-San Ramón y Radiales" incidirían en la reducción estimada para este año.
Sin embargo, continúa la proyección en la ejecución de la inversión en
carreteras, caminos y puentes (Ruta 32, II Etapa Programa Red Vial Cantonal
-CCLIP-, I y II Programa de Infraestructura Vial y Promoción de APPS, y
Programa de Infraestructura de Transporte -PIT-).
La demanda
externa mostraría mayor dinamismo en el 2022, pero se moderaría en el 2023 en
línea con el menor crecimiento esperado de los socios comerciales.
La revisión al
alza en el 2022 de la demanda externa total obedece al crecimiento previsto de las
exportaciones de servicios ligados al turismo receptor y empresariales, en
tanto que el crecimiento de la demanda externa por bienes se prevé una
moderación en ambos años, coherente con la evolución prevista para nuestros
principales socios comerciales.
Congruente con
el desempeño estimado para el consumo, la inversión y la actividad económica,
se prevé que las importaciones de bienes moderen crecimiento en el bienio, mientras
que el crecimiento en las importaciones de servicios estaría asociado a la recuperación
en el turismo emisor aunado a los servicios de transporte de mercancías, especialmente
en el 2023.
Se espera un
menor dinamismo del comercio, la manufactura y la construcción, asociado a la
menor demanda interna. Las actividades vinculadas a la demanda externa
moderarían su crecimiento en el 2023.
Por actividad
económica, el crecimiento del 2022 estaría liderado por las actividades de hoteles
y restaurantes, servicios empresariales y la manufactura (Gráfico 36). Para el
2023, se revisa a la baja el crecimiento de esas actividades, así como el de la
construcción y los servicios empresariales. En particular destaca lo siguiente:
a. Hoteles y
restaurantes: en el 2022, el
crecimiento se asocia, principalmente, a la mayor demanda externa por estos
servicios, con un incremento de 79% en el número de turistas que ingresarían al
país (53% en el informe de abril). Para el 2023 se mantiene la previsión de que
esta actividad alcanzaría los niveles existentes previo a la pandemia
b. Servicios
empresariales: mayor
crecimiento estimado en el 2022 debido al dinamismo de las actividades
vinculadas al turismo (agencias de viajes, alquiler de vehículos). Para el 2023
se estima una desaceleración.
c. Manufactura:
se espera una moderación en su crecimiento,
coherente con la evolución esperada para nuestros socios comerciales y con un
menor dinamismo de la demanda interna vinculada con las actividades
agropecuarias y de la construcción.
d. Comercio: se modera el crecimiento con respecto a lo proyectado
en abril pasado, dada la revisión a la baja en la actividad agropecuaria y en
la actividad manufacturera del régimen definitivo. A lo anterior se suma la
moderación en el crecimiento del ingreso disponible y del consumo de hogares.
e. Transporte: ante la disminución de las restricciones a la
movilización en el 2022, se estima un mayor crecimiento que el previsto en el
informe de abril, relacionado con el retorno a las actividades presenciales y
el mayor flujo de turistas, que influirían
en las actividades de servicios de transporte terrestre de personas por autobuses
y taxis y, en menor medida, por vías marítimas y áreas. En el 2023 se estima
una desaceleración en la tasa de crecimiento, asociado a la normalización en el
flujo de turistas desde el resto del mundo, lo que supone una desaceleración en
los servicios de transporte de personas.
f.
Construcción: en la caída
estimada para el año 2022 se contemplan, por una parte, el alza en los precios
de los materiales de construcción y el efecto base en el caso de la
construcción con destino privado, dado que en el segundo semestre del 2021 se registraron
tasas de crecimiento de dos dígitos, lo que llevaría a estimar una menor tasa
de crecimiento en la construcción no residencial y de edificios de apartamentos.
La construcción con destino público se revisó a la
baja por la menor ejecución estimada en obras de carreteras, caminos y puentes
a cargo del MOPT-Conavi, municipalidades y obras ejecutadas por el Gobierno
Central. Para el 2023 se estima un ligero crecimiento en la construcción con
destino privado casi compensado por la caída estimada de construcción con
destino público, relacionado principalmente con la menor ejecución prevista de
construcción de carreteras, caminos y puentes.
g. Otros servicios (sociales, comunales y personales): la revisión a la baja en el crecimiento
de estos servicios para el 2022 se debe al impacto que tendría el incremento en
el nivel de precios sobre la demanda de estos servicios Para el 2023 se espera
que se acelere su crecimiento respecto al año previo, acorde con la evolución
prevista del consumo de los hogares.
h. Agropecuario: se estima un menor crecimiento promedio para esta actividad debido al
impacto negativo del aumento en el precio de los fertilizantes e insumos aplicados
en las plantaciones (que podrían implicar una modificación en el paquete tecnológico
utilizado, con la consecuente disminución en el rendimiento medio por hectárea).
Adicionalmente, el resultado es coherente con la evolución prevista para nuestros
socios comerciales, que incidirá en una menor demanda por los productos con
orientación al mercado externo.
En el bienio
2022-2023, el desempeño del intercambio comercial con el resto del mundo estaría
determinado por el deterioro en los términos de intercambio, en un contexto de moderación
de la actividad económica local y de revisión a la baja para los principales socios
comerciales.
Bajo este escenario, el
déficit de cuenta corriente en el 2022 y 2023 se ubicaría en 4,8% y 4,4% del
PIB, respectivamente, relaciones superiores a la registrada en el 2021 (3,3%) y
a las estimadas en el IPM de abril del presente año (4,6% y 3,5%). Esto debido
a que la persistencia en el choque adverso de los términos de intercambio
propiciaría un incremento en el valor de las importaciones superior a lo
estimado en ese momento (Gráfico 37).
Las estimaciones del
déficit comercial de bienes se revisaron al alza con respecto a lo previsto en
abril pasado, con un incremento cercano a 0,7 p.p. y 1,3 p.p. del PIB en el
2022 y 2023, para ubicarlo en 8,8% y 8,9% del PIB, respectivamente. Esto debido
a un impacto negativo en los términos de intercambio más persistente a lo
estimado previamente que, combinado con una moderación en las perspectivas de
crecimiento de los principales socios comerciales, propiciarían una revisión al
alza en las importaciones netas (en especial, de materias primas e
hidrocarburos).
Particularmente, se prevé
un incremento promedio en las importaciones de hidrocarburos durante el bienio
en comentario de 1,3 p.p. del PIB con respecto al 2021, con lo cual alcanzaría
un valor medio de USD 2.398 millones en dicho lapso. Lo anterior sería
explicado, fundamentalmente, por el aumento en el precio del barril de la
mezcla del producto terminado para ese bienio, que alcanzaría un nivel medio
cercano a USD 112 (USD 76 en el 2021). Se estima un aumento en el
superávit de la cuenta de servicios para situarlo en el 2022 y el 2023 en 10,8%
y 11,9% del PIB respectivamente, este último año superior al nivel registrado previo a la pandemia (11,2% del PIB en el 2019). El mayor
superávit sería impulsado por el dinamismo de la cuenta de viajes, de los
servicios de apoyo empresarial, de manufactura y de telecomunicaciones,
informática e información. No obstante, en este periodo los ingresos por
concepto de turismo receptivo no alcanzarían las cifras observadas previas a la
crisis sanitaria40.
40 Cabe indicar que, en términos reales, la
industria turística, que incluye el turismo local y el extranjero, ya alcanzó
los niveles prepandémicos.
Coherente con
el mayor financiamiento externo previsto para el país en este período, se estima
un incremento en el déficit del ingreso primario en relación con el 2021 (1,5
p.p. en promedio en ambos años), hasta alcanzar un nivel promedio respecto al
PIB de 7,9%. Este comportamiento responde, principalmente a la mayor renta por
concepto de inversión directa, aunque también influiría el efecto de un mayor
saldo de deuda externa y tasas de interés más elevadas.
En el 2022
aumentarían los flujos de ahorro externo, principalmente hacia el sector público,
mientras que para el 2023 se espera una reducción significativa en el financiamiento
externo, que propiciaría una caída en los activos de reserva.
En la cuenta
financiera se estima para el 2022 un ingreso neto de recursos del orden de 5,8%
del PIB (2,9% del PIB en el 2021), destinados tanto al sector público como al
privado; en este último caso, principalmente, en forma de inversión directa El
ingreso neto de recursos hacia el sector público estaría explicado,
principalmente, por los desembolsos hacia el Gobierno General (USD 3.900
millones), en particular, de los créditos de apoyo presupuestario (USD 1.974
millones), la colocación de títulos valores en el exterior (USD 1.500 millones)
41 y los préstamos vinculados a proyectos de inversión (USD 426 millones).
Estos flujos que serían parcialmente compensados por la amortización de deuda pública
externa (USD 324 millones) y el pago de pasivos netos de los bancos públicos
por USD 179 millones.
41 El supuesto de la colocación de títulos
valores en el exterior y el desembolso de otros créditos externos previsto en
este ejercicio está condicionado a su aprobación por parte de la Asamblea
Legislativa (proyecto de Ley de autorización para emitir títulos valores en el
mercado internacional y contratar líneas de crédito, expediente 23.036).
Por su parte en
el sector privado sobresale la inversión directa, flujos que fueron revisados
al alza respecto a lo estimado en abril, debido al traslado de procesos de manufactura
de otros países hacia Costa Rica, principalmente de empresas de dispositivos
médicos y alta tecnología. Se espera que en el bienio los flujos de inversión
directa alcancen una participación promedio con respecto al PIB cercano al
5,5%, similar al registrado en el 2021, pero superior al observado en el
quinquenio que concluyó en el 2020 (4,3% del PIB).
Estos recursos
permitirían financiar la brecha de la cuenta corriente y dan lugar a una acumulación
de activos de reserva en el 2022 de aproximadamente USD 700 millones para alcanzar
un nivel con respecto al PIB equivalente a 11,9%, lo que implica una
recuperación parcial de los niveles de reservas, después del uso transitorio de
reservas que hizo el Banco Central ante el atraso en las aprobaciones de los
créditos externos de apoyo presupuestario durante el 2021 y otros
factores, como la mayor factura petrolera y la conversión de los colones de los
fondos de pensiones por moneda extranjera. (Gráfico 38).
Para el 2023 se espera una
reducción del requerimiento de ahorro de no residentes, fundamentalmente por el
menor financiamiento externo neto hacia el sector público (2,4 p.p. del PIB),
porque tanto el Gobierno General como los bancos públicos tienen prevista la cancelación
de títulos de deuda externa por USD 1.000 millones y USD 500 millones respectivamente.
Se espera para ese mismo
año un mayor financiamiento externo neto, para el sector privado, principalmente
por inversión directa (5,6% del PIB, similar al año previo).
Bajo este panorama, en el
2023 el financiamiento externo neto esperado sería menor al resultado conjunto
de la cuenta corriente y la cuenta de capital, lo cual induciría una reducción
de activos de reserva de USD 157 millones (0,2% del PIB) que ubicaría su nivel en
11,6% del PIB.
Según las
estimaciones del Ministerio de Hacienda, en el bienio 2022-2023 continuaría la mejora
en el resultado fiscal como resultado del incremento en la recaudación
tributaria y la contención del gasto asociada a la aplicación de la regla
fiscal (Ley 9635).
Para el bienio 2022-2023,
el escenario pasivo42 del Ministerio de Hacienda estima que el Gobierno Central
alcanzará, en ese orden, déficits financieros equivalentes a 4,3% y 3,5% del
PIB y superávits primarios del orden de 0,7% y 1,2% del PIB (Gráfico 39). Estos
resultados no contemplan ingresos adicionales asociados a la posible aprobación
legislativa de los proyectos de ley incluidos en el convenio suscrito con el
FMI. El escenario en este informe sí supone que continuaría el dinamismo de la
recaudación tributaria congruente con el proceso de recuperación económica y
que se aplica la regla fiscal sobre los gastos totales.
42 Corresponde a las proyecciones del
escenario pasivo contemplado en el Marco Fiscal de Mediano Plazo, 2022- 2027
del Gobierno Central y el Sector Público no Financiero, publicado por el
Ministerio de Hacienda en abril del 2022 (página web).
Dado lo anterior, se prevé
un menor financiamiento neto en el bienio en comentario (Gráfico 40). En
particular, la Dirección de Crédito Público estima que el requerimiento bruto
de financiamiento alcanzaría 9,8% del PIB en el 2022 y 10,0% un año después. En
particular, habría un mayor acceso a recursos externos (créditos de apoyo
presupuestario y colocación de bonos por USD 1.500 millones cada año)43, además
del ingreso de los recursos vinculados con proyectos de inversión pública.
43 La Dirección de Crédito Público contempló
en su ejercicio de proyección, la eventual colocación de bonos de deuda externa
hasta por USD 6.000 millones en
el periodo 2022-2025, mediante emisiones anuales de USD 1.500 millones. En abril pasado el IPM supuso la colocación
de bonos deuda externa hasta por USD 6.000
millones en el periodo 2022-2027, mediante emisiones anuales de USD 1.000 millones.
El resto del
sector público no financiero continuará con resultados superavitarios en torno
a 0,5% del PIB por año, ligeramente inferior a lo observado previo a la
pandemia. Aunque se mantiene el proceso de recuperación de las finanzas de la
mayoría de las entidades públicas, el proceso ha sido un poco más pausado de lo
previsto, especialmente en la CCSS y RECOPE. Para el Banco Central se estima un
déficit financiero en torno al 0,1% del PIB en el bienio 2022-2023.
El crédito al
sector privado mantendría la tendencia creciente, pero a un menor ritmo.
Dada la meta de
inflación, así como el comportamiento previsto para las cuentas de producción y
del sector externo, y el financiamiento neto requerido por el Gobierno, se
prevé que el componente financiero del ahorro nacional (aproximado por la
riqueza financiera) crezca en torno a 2,8% en el 2022 y 2,1% en el 2023. Estos
crecimientos del ahorro suponen el ingreso de los créditos de apoyo
presupuestario para el Gobierno y la colocación de títulos de deuda soberana en
los mercados internacionales previstos en este ejercicio.
Asimismo,
congruente con la moderación prevista en el crecimiento de la actividad económica
para el 2022-23, y la disponibilidad de fondos prestables por parte de los intermediarios
financieros, se estima que el crédito al sector privado continuaría al alza
pero a un menor ritmo que el calculado en el informe de abril (4,1% y 4,0% en
2022 y 2023 contra 4,2% y 4,7%, en su orden). Esa revisión a la baja reflejaría
el tono más restrictivo de la política monetaria y las mayores tasas de interés
resultantes. La reactivación del crédito estaría explicada por mayores
colocaciones en moneda nacional toda vez que se supone que continúa la
desdolarización observada en los últimos años en el crédito total.
La inflación,
subyacente y general, se ubicaría en valores superiores al rango de tolerancia alrededor
de la meta (3% ± 1 p.p.) en lo que resta del 2022 y en el 2023; el balance de riesgos
de estas proyecciones se inclina al alza.
En el horizonte
de pronóstico, que comprende los ocho trimestres que van desde el tercer trimestre
del 2022 hasta el segundo del 2024, la trayectoria de la inflación subyacente y
general es mayor a la estimada en el Informe de Política Monetaria de abril del
2022, con un balance de riesgos sesgado al alza desde uno balanceado en abril
pasado44.
44 Las trayectorias son generadas a partir del
modelo macroeconómico del Banco Central, con información a julio del 2022 de
proyecciones de precios de materias primas en los mercados internacionales,
tasas de interés, crecimiento e inflación de los principales socios comerciales
de Costa Rica, entre otras, y toman en cuenta la respuesta de la tasa de
interés de política monetaria, modelada mediante una regla tipo Taylor. El
horizonte de 8 trimestres permite considerar los rezagos con que opera la
política monetaria.
Estas
proyecciones incorporan la respuesta de política monetaria del Banco Central
con el objetivo de lograr que, en el mediano plazo, la inflación converja a la
meta definida por la Junta Directiva del BCCR (3 % ± 1 p.p.).
La inflación
actual tiene un alto componente importado (inflación por costos) que ha
incidido en la evolución de las expectativas inflacionarias. Por tanto, el
comportamiento de esta variable, uno de los determinantes macroeconómicos de la
inflación, conduciría a que la inflación subyacente45 se ubique en promedio en
torno a 5,6% en el 2022 y en el 2023, tasa superior en 1,3 p.p. y 1,2 p.p., en
ese orden, con respecto al informe previo (Gráfico 41.A).
45 La inflación subyacente captura en mayor medida
el efecto de factores internos de demanda y sobre las cuales tiene efecto la
política monetaria.
La brecha de
producto por su parte, el otro determinante macroeconómico de la inflación, continuaría
en valor negativo, por lo que mitigaría la aceleración en la inflación. Se
proyecta que la inflación general se ubique en promedio alrededor de 8,6% en el
2022 y 6,3% en el 2023, desde 5,9% y 4,5% en el informe de abril pasado,
respectivamente (Gráfico 41.B). En el 2024, tanto la inflación general como la
subyacente, retornarían a valores coherentes con la meta de inflación.
La dinámica de
la inflación responde a presiones de costos originadas en el alza en los
precios internacionales de materias primas, especialmente hidrocarburos y
alimentos, así como mayores costos de
fletes marítimos, asociados en buena medida con la inestabilidad geopolítica en
el entorno internacional. Se espera que los efectos de estos choques tiendan a diluirse
en el 2023. La trayectoria de la inflación también refleja las presiones que se
presentan en el mercado cambiario.
El Cuadro 7 presenta un
resumen de las proyecciones de las principales variables macroeconómicas
incluidas en este informe.
3.3 Balance
de riesgos del pronóstico macroeconómico
La revisión de
las proyecciones de las principales variables macroeconómicas para el bienio 2022-2023
incorpora la mejor información disponible a julio del 2022. Sin embargo, como en
toda proyección macroeconómica, existen factores de riesgo asociados a la
evolución del contexto externo y local que de materializarse alterarían los
resultados del escenario macroeconómico propuesto en este ejercicio.
A corto y
mediano plazo, los principales riesgos externos surgen de las condiciones geopolíticas,
mientras que a más largo plazo también hay riesgos asociados al cambio climático.
El conflicto
bélico entre Rusia y Ucrania ha llevado a un aumento de los riesgos
geopolíticos (Recuadro 3). Dichos riesgos afectan la economía mundial por diferentes
canales, entre ellos la pérdida de vidas humanas, la destrucción de
infraestructura, el aumento en el gasto militar, el alza en el precio
internacional de las materias primas y un comportamiento de mayor precaución
por parte de los agentes económicos ante la incertidumbre, lo cual a su vez
tiende a que se pospongan o desista del todo de la realización de actividades
de consumo, inversión, ahorro.
La dinámica de
los precios de materias primas y las cadenas globales de producción depende críticamente
de la evolución de dicho conflicto. Precios de materias primas, en especial de alimentos
y petróleo, superiores a los incorporados en este ejercicio, así como la
persistencia de congestionamiento en las cadenas globales de producción en
algunos productos incrementarían la magnitud y persistencia de la ya de por sí
alta inflación mundial, lo que llevaría eventualmente a una respuesta de
política monetaria más agresiva de lo previsto por parte de los principales
bancos centrales.
En el contexto
anterior, el crecimiento económico de nuestros principales socios comerciales podría
ser inferior a lo estimado, y ello es de esperar que se manifieste en una
demanda externa inferior a la prevista que, de no ser compensada por la demanda
interna, llevaría a un crecimiento económico local por debajo del proyectado.
Una demanda agregada menor ampliaría la brecha negativa del producto y podría
llevar a que la inflación se ubique por debajo de la senda pronosticada.
Por otra parte,
hay riesgos asociados a las acciones de política monetaria de los principales bancos
centrales (rapidez y magnitud del ajuste de las tasas de interés de
referencia), así como los eventuales rebrotes de COVID-19. En este sentido,
tasas de política monetaria en niveles mayores a los contemplados en el
escenario base deteriorarían las condiciones financieras mundiales y elevarían
el costo del endeudamiento externo. Esta situación añadiría presión a la baja
sobre la actividad económica local e incentivaría la salida de capitales y, con
ello, podría presionar al alza el tipo de cambio y la inflación local. Aunado a
lo anterior, la posibilidad de rebrotes de COVID-19 incrementa la incertidumbre
sobre el ritmo de recuperación de la economía global.
Otro riesgo
para la economía internacional es el posible surgimiento de conflictos sociales
a lo interno de los países como consecuencia del malestar de la población ante
el aumento de la inflación y la desaceleración de la actividad económica. De
hecho, en algunos países, como Panamá y Ecuador ha habido manifestaciones
recientes de ese malestar. Asimismo, en Europa ha habido algunos indicios de
crisis política (Italia, Reino Unido y Letonia) que, de no tratarse
adecuadamente, podrían ser detonantes para eventuales conflictos. De acuerdo con
la magnitud y duración de este tipo de problema, podría desacelerar aún más o
bien contraer la actividad económica de esos países, con potenciales efectos
globales.
A mediano y
largo plazo también surgen riesgos asociados al cambio climático, dado que, ante
los faltantes de suministro de gas y petróleo a los países de la Unión Europea
causados por las sanciones impuestas por ese bloque y por Estados Unidos a
Rusia, que solía ser el mayor proveedor de dichas materias primas en esa zona,
ha habido un retroceso en las acciones orientadas al combate del cambio
climático, pues algunos de esos países han empezado a usar nuevamente el carbón
para cubrir parte de sus necesidades energéticas. De mantenerse o agravarse esa
situación, podría acelerarse el deterioro ambiental del planeta, con el
consiguiente impacto negativo en la economía mundial.
Entre los
principales riesgos internos de este ejercicio destacan un deterioro más acentuado
de las expectativas de inflación con respecto a la meta, una demanda mayor de divisas,
menor disponibilidad de financiamiento externo en relación con lo programado y la
reanudación de medidas de distanciamiento y confinamiento ante la evolución de
la pandemia por COVID-19.
El incremento
en la brecha, y su persistencia, entre las expectativas inflacionarias con respecto
su meta, superior al supuesto en este ejercicio requeriría una política
monetaria más restrictiva (mayores aumentos de la TPM) para evitar que, una vez
superado el choque importado, las presiones inflacionarias se manifiesten en
efectos de segunda ronda que prolonguen en el tiempo la creciente pérdida de
poder adquisitivo del colón.
A su vez, la
transmisión de esos aumentos en la TPM sobre el resto de las tasas del sistema financiero
podría llevar a un crecimiento de la producción local inferior al proyectado,
que ampliaría la brecha negativa del producto y, eventualmente, haría que la
inflación se ubique por debajo del valor central proyectado.
También es
posible que el mercado cambiario enfrente presiones en caso de que la demanda de
divisas, por ejemplo, para pagar la factura petrolera y atender los
requerimientos de los administradores de fondos de terceros, sea superior a lo
estimado, aunque en parte ese efecto podría atenuarse si las mayores tasas de
interés internas incentivaran el ingreso de capital externo que busca un mejor
rendimiento financiero (descontado el riesgo país).
La tensión en
el mercado cambiario también se puede originar en la menor disponibilidad de endeudamiento
externo en relación con lo programado en el horizonte de estas proyecciones macroeconómicas.
De ocurrir
cualquiera de estas situaciones, las expectativas inflacionarias aumentarían y
se transmitirían a la inflación observada.
En lo que
respecta a la pandemia del COVID-19, la economía costarricense no está exenta de
rebrotes o nuevas variantes del virus que resten impulso al ritmo de
recuperación económica, situación que generaría presiones a la baja en la
inflación.
Otro riesgo es
el relacionado con choques climáticos. Condiciones climáticas adversas podrían
afectar negativamente las proyecciones de crecimiento económico incluidas en
este informe e incrementar la inflación,
en especial por su efecto sobre los precios de los bienes de origen agrícola.
El cambio climático acentúa este tipo de riesgos.
Finalmente, los
problemas de ciberseguridad en las plataformas tecnológicas tanto en el ámbito
privado como el público, con impacto desconocido en cuanto a magnitud y
duración sobre los sistemas de información, constituye un riesgo para las
proyecciones de producción (a la baja) e inflación (al alza) de este ejercicio.
3.4. Acciones
futuras de política monetaria y cambiaria
La Junta
Directiva del Banco Central reafirma su compromiso con la estabilidad de
precios, como condición necesaria, para la estabilidad macroeconómica. Por ello
mantiene meta de inflación de mediano plazo, definida en 3%.
El BCCR
continuará con los ajustes graduales en la TPM, observada desde diciembre del 2021,
hasta alcanzar una tasa de interés real neutral46. Con ello busca que la inflación
retorne a valores coherentes con la meta en el mediano plazo. Lo anterior
basado en un análisis prospectivo de los determinantes de la inflación (entre
ellos la brecha del producto, las expectativas de inflación y posibles efectos
inflacionarios de segunda ronda).
46 La tasa de interés real neutral es aquella
que prevalecería en la economía cuando el producto crece a su tasa potencial y
no existen presiones inflacionarias. La diferencia entre la tasa de política
monetaria real, que se obtiene de descontar a la TPM las expectativas de
inflación a 12 meses (r t) y la
real neutral (r n) permite
valorar la postura de política monetaria vigente: si r t > r n, la postura es contractiva, lo contrario expansiva
y si r t = r n, la postura es
neutral.
También con
este fin, gestionará la liquidez del sistema financiero con el fin de reducir
los excesos monetarios para evitar que su persistencia genere presiones
inflacionarias adicionales.
Adicionalmente,
continuará con la comunicación con el público para explicar la coyuntura económica
y los fundamentación de las decisiones de la políticas monetaria, cambiaria y
del sistema financiero, y así contribuir con un proceso informado de
construcción de expectativas, lo que facilita la convergencia de la inflación
al objetivo inflacionario de mediano plazo definido por el BCCR.
En materia de
política cambiaria, el Banco Central mantendrá su participación en el mercado cambiario
como agente del sector público no bancario, así como para mitigar fluctuaciones
violentas en el tipo de cambio y asegurar un proceso ordenado de formación de
precios en ese mercado.
En cuanto a la
política cambiaria, el Banco Central mantendrá su participación en el mercado cambiario
como agente del sector público no bancario, así como para mitigar fluctuaciones
violentas en el tipo de cambio y asegurar un proceso ordenado de formación de
precios en ese mercado.o 3. Riesgos
geopolíticos en la actual coyuntura de la economía mundial
Existen
múltiples definiciones de la geopolítica, pero en términos generales puede conceptualizarse
como el estudio de la forma en que las condiciones geográficas influyen sobre
la política y las relaciones de poder entre los distintos estados. Por tanto,
los riesgos geopolíticos son aquellos que surgen cuando hay choques entre
países debido a diferencias de intereses en determinadas áreas políticas.
Ejemplos de eventos geopolíticos son las guerras, los actos terroristas y,
globalmente, las tensiones que afectan el curso de las relaciones
internacionales.
Para evaluar el impacto de
este tipo de sucesos sobre la macroeconomía es útil contar con un indicador que
permita medir el riesgo geopolítico en el tiempo. Uno de los indicadores más utilizado
en la literatura económica es el índice de riesgo geopolítico (GPR, por sus
siglas en inglés) desarrollado por Caldara e Iacoviello (2022)47, cuya medición
se basa en un algoritmo que calcula la proporción de artículos publicados en
periódicos de los Estados Unidos, el Reino Unido y Canadá que mencionan
factores geopolíticos adversos48. Además del indicador global, los autores
calculan índices individuales para 39 países (avanzados y emergentes), que son
actualizados y publicados periódicamente en la Internet.
47 Caldara, Dario e Iacoviello, Matteo,
"Measuring Geopolitical Risk", International Finance Discussion Papers ISSN
2767-4509, Federal Reserve System, marzo 2022. Una versión previa del estudio
se publicó en el 2018.
48Los autores reconocen que el término
"riesgo" es un poco inapropiado, pues el índice calculado por ellos incluye
tanto la amenaza como la realización de eventos adversos.
El GPR global
aumenta en torno a las dos guerras mundiales49, al comienzo de la Guerra de Corea
(junio de 1950), durante la crisis de los misiles en Cuba (octubre de 1962) y
después del ataque a las Torres Gemelas (setiembre del 2001). Más
recientemente, aumentó ante el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania (en
febrero y marzo), pero luego empezó a disminuir, aunque sin alcanzar los
niveles previos a dicho conflicto.
49 La primera guerra mundial tuvo lugar entre
julio de 1914 y noviembre de 1918, mientras que la segunda inició en setiembre
de 1939 y finalizó en igual mes de 1945.
Los
cambios en las condiciones geopolíticas pueden tener repercusiones
considerables sobre las variables macroeconómicas, como la actividad económica
y la inflación. Dichos efectos se transmiten por diversos canales, entre ellos
la pérdida de vidas humanas, la destrucción de infraestructura, el aumento en
el gasto militar, el alza en el precio internacional de las materias primas y
un comportamiento de mayor precaución por parte de los agentes económicos.
Como ejemplo de lo
anterior, con datos de Estados Unidos para el periodo comprendido entre 1985 y
2019, Caldara e Iacoviello hallaron evidencia de que un choque al índice de
riesgos geopolíticos induce caídas persistentes en la inversión, el empleo y
los precios de las acciones. Además, al utilizar índices específicos de varios
países para un lapso de 120 años, encontraron que los valores más altos del
índice GPR están asociados con una mayor probabilidad de desastres económicos y
mayores riesgos a la baja para el crecimiento del PIB.
En cuanto a la magnitud del
impacto de los riesgos geopolíticos en el ámbito macroeconómico, según
estimaciones del grupo financiero CaixaBank50, la incertidumbre geopolítica51
se relaciona negativamente con el índice de sentimiento empresarial PMI global
y con el crecimiento económico. Particularmente, en este último caso concluyen
que un choque de incertidumbre con una magnitud como la del cuarto trimestre
del 2016 genera una reducción de casi 1 p. p. en el crecimiento mundial entre
medio año y un año después de su realización52. Asimismo, planten que los
efectos de la incertidumbre geopolítica son mayores y más persistentes en las
economías emergentes que en las avanzadas, hecho que atribuyen a que estas
últimas cuentan con un sistema institucional más maduro. Así, "en el 50García
Arenas, Javier, "Incertidumbre geopolítica yeconomía:¿deep impact?", CaixaBank
Research, abril del 2022.
51La incertidumbre geopolítica se estima con un
índice construido a partir del GPR de Caldara e Iacoviello, del índice de
incertidumbre política global de Baker, Bloom y Davis, y del índice de
conflictos construido por el CaixaBank.
52 En el cuarto trimestre del 2016 hubo un
aumento de la incertidumbre geopolítica que los autores relacionan con el
triunfo de Donald Trump en los Estados Unidos.
momento álgido del shock
geopolítico (tres trimestres después de su realización), el crecimiento del PIB
disminuye en los emergentes 1,45 veces más que en los avanzados".
Los riesgos geopolíticos
constituyen un motivo de preocupación en el actual contexto económico
internacional. Así se infiere de la encuesta realizada por el Foro Económico Mundial
que recoge las percepciones de los riesgos globales de expertos en riesgos y
líderes mundiales en las empresas, el gobierno y la sociedad civil ("World
Economic Forum Global Risks Perception Survey"). Según los resultados obtenidos
en la versión del 2021-2022, los encuestados perciben como principales amenazas
para el mundo, a corto, mediano y largo plazo aquellas relacionadas con las
condiciones ambientales del planeta. A mediano plazo, preocupan también las
posibles crisis de la deuda y el estallido de la burbuja de activos, y en el
horizonte a más largo plazo, son motivo de inquietud los riesgos geopolíticos y
tecnológicos, incluidas las confrontaciones geoeconómicas y las fallas de
seguridad cibernética53.
53 Esta encuesta se realizó entre setiembre y
octubre del 2021, por lo cual no considera el conflicto bélico entre Rusia y
Ucrania.
Por otra parte, el informe
"Geostrategy in Practice 2020"54 elaborado por la empresa Ernest & Young,
que analiza los resultados de una encuesta realizada en el cuarto trimestre del
2019 a más de 1.000 ejecutivos líderes globales, señala que la incidencia de
los riesgos políticos (incluidos los geopolíticos) aumentó drásticamente en los
últimos años hasta alcanzar un máximo, después de la Segunda Guerra Mundial, en
el periodo 2016-2018. Según dicho estudio, los tres principales aspectos
geopolíticos que los ejecutivos globales esperan que engan el mayor impacto en su empresa en los
próximos cinco años son el cambio de papel de Estados Unidos en el sistema
internacional, la estabilidad de la Unión Europea y las relaciones entre
Estados Unidos y China.
54 Geostrategy in practice, mayo 2020.
55 Gourinchas, Pierre-Oliver, "Shifting geopolical
tectonic plates", revista Finanzas y Desarrollo, Fondo Monetario Internacional,
junio del 2022. Pierre-Oliver Gourinchas es el consejero económico del FMI y
director del Departamento de Investigación.
56 De hecho, según la encuesta efectuada por el FMI
sobre la composición de las reservas oficiales de divisas (COFER, por sus
siglas en inglés), el porcentaje de reservas en dólares de Estados Unidos
mantenidas por los bancos centrales pasó de 71% en 1999 a 59% en el cuarto
trimestre del 2020.
El Fondo Monetario
Internacional también ha mostrado preocupación por el aumento de los riesgos
geopolíticos. Particularmente, se ha referido al riesgo de que ocurra una fragmentación
geoeconómica, refiriéndose como tal a la desintegración de la economía mundial
en bloques geopolíticos, con diferentes ideologías, normas comerciales y tecnológicas,
sistemas de pago y monedas de reserva.
Uno de los aspectos clave
de esa posible fragmentación tiene que ver con la dominancia del dólar en el
sistema monetario y financiero internacional. Al respecto, Gourinchas (2022)55 plantea
que, con una participación cada vez menor en la producción mundial, Estados
Unidos no puede continuar indefinidamente como el único proveedor de activos
seguros para el mundo56 y, aunque es difícil predecir cuándo o cómo el actual
dominio absoluto del dólar será suplantado por un sistema multipolar, es claro
que la forma en que se implemente esta transición podría tener un efecto
importante en la economía global y en el futuro del multilateralismo. En un
caso extremo, podría llevar a una separación de la economía global
en bloques. En este contexto, advierte que el
congelamiento coordinado y sin precedentes de las reservas del Banco Central de
Rusia ha puesto en marcha fuerzas centrífugas que, si no se controlan
cuidadosamente, podrían conducir a una mayor fragmentación económica. Para el
FMI, la fragmentación de la economía mundial conlleva altos costos para todos
los países, pero en especial para los más pobres, que tendrían mayor dificultad
para venderle a los más ricos, adquirir conocimientos y generar riqueza. Dicho
organismo estima que la fragmentación tecnológica por sí sola puede llevar a
pérdidas del 5% del PIB para muchos países57.
54 Geostrategy in practice, mayo 2020.
55 Gourinchas, Pierre-Oliver, "Shifting geopolical
tectonic plates", revista Finanzas y Desarrollo, Fondo Monetario Internacional,
junio del 2022. Pierre-Oliver Gourinchas es el consejero económico del FMI y
director del Departamento de Investigación.
56 De hecho, según la encuesta efectuada por el FMI
sobre la composición de las reservas oficiales de divisas (COFER, por sus
siglas en inglés), el porcentaje de reservas en dólares de Estados Unidos
mantenidas por los bancos centrales pasó de 71% en 1999 a 59% en el cuarto
trimestre del 2020.
57 Georgieva, Kristalina;
Gopinath, Gita y Pazarbasioglu, Ceyla, "Why We Must Resist Geoeconomic
Fragmentation and How", Blog del FMI, mayo del 2022.
Otros riesgos geopolíticos
de gran relevancia a mediano y largo plazo son los conflictos que pueden surgir
en el periodo de transición de la economía mundial hacia fuentes de energía más
limpias, toda vez que este cambio implica pérdidas para algunos países y
ganancias para otros. Los más afectados serían los más dependientes de las
exportaciones de hidrocarburos y los más beneficiados aquellos que más han
avanzado en las tecnologías de energía renovable, así como los que poseen los
metales y minerales críticos requeridos para el desarrollo de dichas
tecnologías. También es posible que surjan conflictos por la disputa de esos
metales y minerales.