SUPERINTENDENCIA DE
TELECOMUNICACIONES
(Nota de Sinalevi: La Superintendencia de Telecomunicaciones aprobó una
nueva Actualiza
la tasa de retorno de capital de la industria de telecomunicaciones (CPPC),
mediante resolución N° 096 del 20 de abril de 2021)
Resolución del
Consejo
5701-SUTEL-SCS-2020
El suscrito, Secretario del Consejo de la Superintendencia de
Telecomunicaciones, en ejercicio de las competencias que le atribuye el inciso
b) del artículo 50 de la Ley General de la Administración Pública, ley 6227, y
el artículo 35 del Reglamento interno de organización y funciones de la
Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos y su órgano desconcentrado, me
permito comunicarle(s) que en sesión ordinaria 046-2020 celebrada el 25 de
junio del 2020, mediante acuerdo 018-046-2020, de las 11:45 horas, el Consejo
de la Superintendencia de Telecomunicaciones aprobó por unanimidad, la
siguiente resolución:
RCS-164-2020
ACTUALIZACIÓN DE LA TASA DE RETORNO DE CAPITAL O COSTO PROMEDIO
PONDERADO
DE CAPITAL (CPPC) DE LA INDUSTRIA DE TELECOMUNICACIONES
EXPEDIENTE GCO-TMA-ET-00666-2020
_______________________________________________________________________________
RESULTANDO
1. Que en el artículo número 6 de la Ley General de Telecomunicaciones
establece que los precios y las tarifas basados en los costos atribuibles a la
prestación del servicio y de la infraestructura, los cuales deberán incluir una
utilidad, en términos reales, no menor a la media de la industria nacional o
internacional, en este último caso con mercados comparables”, siendo el Costo
Promedio de Capital una variable necesaria para determinar dichos costos de los
servicios tanto mayoristas como minoristas.
2. Que según lo establece la resolución RCS-137-2010 “Definición de la
metodología para la fijación de los precios de interconexión”, el Costo
promedio ponderado del capital (CPPC) representa un insumo para la estimación
del costo total de la red según se establece el paso número 4 “Costo total de
la red” de dicha metodología
3. Que de acuerdo con lo indicado en el inciso “b” artículo número 5 del
Reglamento para la fijación de la bases y condiciones para la fijación de
precios y tarifas el Costo promedio ponderado de capital (CPPC) se calcula como
el promedio ponderado del costo de la deuda y del costo del capital propio.
4. Que el cálculo más reciente realizado del Costo promedio ponderado de
capital (CPPC) para el sector de telecomunicaciones por parte de la SUTEL se
realizó mediante la resolución RCS 265-2018 aprobada en sesión en ordinaria N
075-2018 el 15 de noviembre del 2018.
5. Que el 25 de febrero del 2020 la Dirección General de Mercados mediante
el oficio número 01683- SUTEL-DGM-2020 remitió al Consejo de la SUTEL el “Informe
técnico para el cálculo de Tasa requerida de retorno del capital o Costo
promedio ponderado de capital (CPPC)”. El propósito del informe fue actualizar
el Costo promedio ponderado de capital (CPPC) de la industria de
telecomunicaciones, identificar las fuentes de datos más adecuadas y aplicar
las mejores prácticas para realizar su cálculo en el mercado de
telecomunicaciones, considerando la información financiera presentada por los
operadores según lo solicitado en el oficio N° 02976-SUTEL-DGM-2020. (folios 00768
al 00790 del expediente GCO-DGM-00652-2019)
6. Que el 9 de marzo del 2020, mediante oficio 02004-SUTEL-SCS-2020 la
Secretaría del Consejo de la Superintendencia de Telecomunicaciones (SUTEL)
comunicó el acuerdo número 028-017-2020 de la sesión 017-2020 del 5 de marzo
del 2020, mediante el cual dio por recibido el informe N° 01683-SUTELDGM- 2020
y acordó someter a consulta pública por un plazo de 10 días hábiles el citado
informe. (folios 00807 al 00809 del expediente GCO-DGM-00652-2019)
7. Que el 13 de abril del 2020, se publicó en La Gaceta N° 79
(NI-05066-2020) la convocatoria para la consulta pública del "Informe
técnico para el cálculo de la Tasa requerida de retorno del capital o Costo
promedio ponderado de capital (CPPC)”. (folios 00001 al 000027 del expediente
GCO-TMA-00666-2020) Resolución del Consejo
8. Que habiendo finalizado el plazo de la consulta pública no se recibieron
observaciones al informe presentado en el oficio N° 01683-SUTEL-DGM-2020.
9. Que mediante oficio N°05400-SUTEL-DGM-2020, la Dirección general de
Mercados presenta al Consejo el informe sobre la consulta pública del “Informe
técnico para el cálculo de la Tasa requerida de retorno del capital o Costo
promedio ponderado de capital (CPPC)”.
CONSIDERANDO
I. Que de acuerdo con el ordenamiento jurídico vigente, la tasa requerida
de retorno de capital o Costo promedio ponderado de capital (CPPC) es una
variable clave en la estimación de los precios, tarifas y cargos mayoristas
para los servicios de telecomunicaciones, cuya determinación corresponde a la
Superintendencia de Telecomunicaciones, ya que representa un insumo en los
diferentes procesos regulatorios, lo anterior en respeto y acatamiento de lo
reglado en el artículo 6 inicio 13) de la Ley General de Telecomunicaciones Ley
8642, el Reglamento de Acceso e Interconexión de Redes de Telecomunicaciones y
el Reglamento para la Fijación de las Bases y Condiciones para la Fijación de
precios y Tarifas.
II. Que para el acto administrativo de la actualización del Costo promedio
ponderado de capital (CPPC) se realiza respetando principios como el de
legalidad, pues el actuar de la Sutel se ejecutó según los supuestos de hecho y
principios jurídicos plasmados en los 4 inciso j) y 5 inciso b) y c) del
Reglamento para la Fijación de las Bases y Condiciones para la Fijación de
Precios y Tarifas.
III. Que las normas del Reglamento para la Fijación de las Bases y
Condiciones para la Fijación de Precios y Tarifas antes citadas establecen de
manera textual lo siguiente:
“(…) Artículo 4.- Definiciones
de Términos Sin perjuicio de las definiciones contenidas en la Ley 8642, Ley
General de Telecomunicaciones, para efectos de este Reglamento se utilizarán
las siguientes: (..)
j. Costo Promedio Ponderado del Capital (CPPC): Tasa determinada por la
Sutel que mide el costo de capital de los operadores de redes y proveedores de
servicios de telecomunicaciones, entendido éste como una media ponderada entre
el costo de la proporción de recursos propios y el costo de la proporción de
recursos ajenos(..)...”
“(…) Artículo 5.- Principios aplicables al cálculo de los costos
asociados con la provisión de los servicios de telecomunicaciones
(..)
b. El costo promedio ponderado del capital (CPPC) se calcula, como su
nombre lo indica, como el promedio ponderado del costo de la deuda y del costo
del capital propio. Para su estimación se utiliza la siguiente expresión:
Donde:
- Kd es la rentabilidad requerida para la deuda antes de
impuestos
- E es valor de mercado de los fondos propios
- D es el valor de mercado de la deuda
- t es la tasa impositiva
- Ke es la rentabilidad requerida para los fondos propios
IV. Que el Reglamento de Acceso e Interconexión de Redes de
Telecomunicaciones, establece la obligación a la SUTEL de determinar la
metodología para la estimación los cargos de acceso e interconexión, siendo que
dicha metodología deberá garantizar la transparencia, objetividad, no
discriminación, factibilidad financiera y desagregación de costos, siendo el
costo promedio ponderado del capital una tasa esencial para el establecimiento
de los costos para los servicios de acceso e interconexión mayorista. Lo
anterior de manera textual se muestra de seguido:
“(…) Artículo 32.- Determinación de los cargos por acceso e
interconexión”. Los cargos por acceso e interconexión serán negociados entre
los operadores o proveedores y orientados a costos de acuerdo con la
metodología de determinación de cargos por acceso e interconexión que
establezca la Sutel en sus resoluciones, la cual garantizará la transparencia,
objetividad, no discriminación, factibilidad financiera y desagregación de los
costos. Esta metodología deberá ser establecida en el plazo de un mes a partir
de la integración del Consejo de la Sutel.
Los precios de acceso e interconexión, que los operadores o proveedores
importantes utilizarán en la OIR, deberán ser determinados conforme a la
metodología a que se refiere el párrafo anterior y deberán ser sometidos a la
Sutel para su aprobación.
En caso de no presentarse acuerdo entre los operadores o proveedores
para la fijación de los cargos por acceso e interconexión, la Sutel los fijará,
en un plazo no mayor a dos (2) meses posteriores a que cualquiera de los
operadores o proveedores que intervienen en el acceso y la interconexión lo
notifique a la Sutel.
Para lo anterior, cada operador o proveedor deberá remitir a la Sutel,
sus propuestas de fijación de cargos de acceso e interconexión, debidamente
sustentadas técnica y económicamente, en un plazo no mayor a diez (10) días
hábiles posteriores a la fecha en que les sean solicitadas por la Sutel.
Artículo 33.- Cargos del acceso y la interconexión: Los precios, tarifas
y costos que se aplicarán en el acceso y la interconexión de redes deberán
desagregarse en, al menos, los siguientes componentes:
a) Cargo de
instalación: precios relativos a la instalación, seguridad, protección y suministro
de energía, así como para la puesta en operación de los enlaces y equipos de
interconexión, entre la red de telecomunicaciones del operador o proveedor que
solicita el acceso o la interconexión y el punto de interconexión del operador
o proveedor que recibe la solicitud. Los enlaces y equipos podrán ser
proporcionados por el operador o proveedor que solicita el acceso o la
interconexión o por el operador o proveedor que ofrece el acceso o la
interconexión.
Los precios correspondientes a equipos, materiales, instalación,
remoción, ingeniería, mano de obra, supervisión, transporte, y otros gastos e
inversiones necesarias para unir la red del operador o proveedor solicitante
con el punto de interconexión del operador o proveedor que brinda el acceso o
la interconexión, deberán ser cubiertos por el operador o proveedor que
solicita el acceso o la interconexión.
b) Cargos de acceso: precios relativos a la operación y
mantenimiento de los equipos y enlaces que sean necesarios para reforzar,
ampliar cada una de las redes que se interconectan y manejar el tráfico
producto de la interconexión; manteniendo la calidad de servicio acorde a las
condiciones establecidas por la Sutel, así como los costos involucrados en la
operación y mantenimiento de los equipos y enlaces de interconexión,
independientemente del uso que se dé a los mismos. En este sentido, corresponde
al precio fijo por cada circuito de interconexión brindado al operador o
proveedor que solicita la interconexión.
c) Cargos de uso de la red: precios relativos al intercambio de tráfico
y/o volumen de información en proporción a la medida de los tiempos o de la
capacidad de red contratada, conforme a las condiciones de medición y
liquidación establecidos por la Sutel. Estos precios incluyen los costos en que
se incurre producto del uso de equipos y enlaces de transmisión.
d) Cargos por facturación, distribución y cobranza: precios que
incluyen todo el proceso relacionado con la inclusión de cargos en las facturas
del operador o proveedor que ofrece el acceso y la interconexión; así como los
relativos a la emisión de facturas con sus respectivos desgloses para los
servicios de la red interconectada; además de los costos de distribución y
cobranza de servicio.
e) Cargos por tramitación de órdenes de servicio y/o comercialización: precios
relacionados con la prestación de servicios de tramitación de órdenes de
servicio y/o comercialización de servicios que se brindan entre operadores o
proveedores.
f) Cargos por coubicación de equipos: precios que se
establecen cuando un operador o proveedor brinda el servicio de coubicación en
sus instalaciones para albergar equipos del operador o proveedor que solicita
el acceso y la interconexión y por el cual se cobrará un cargo fijo mensual.
g) Cargos por desagregación del bucle de abonado, equipos o componentes
de red: precios relacionados con el uso compartido de elementos de la red de
un determinado operador o proveedor, por parte de otro operador o proveedor.
Este tipo de cargo deberá ser especificado y calculado conforme a la
metodología fijada por la Sutel.
h) Cargos de operación de mantenimiento de enlaces y equipos: este precio es cobrado
por el operador o proveedor que realiza la labor de operación y mantenimiento
de equipos y enlaces de otros operadores o proveedores.
Cualquier otro servicio que se preste entre los operadores o proveedores
interconectados, requerirá la definición de un cargo conforme a la metodología
que establezca para tal efecto la Sutel (…)”
Así las cosas, queda claro que la actualización que la Sutel desea
realizar a nivel jurídico se encuentra respaldada por un conjunto de normas que
definen el cómo se debe de actualizar la tasa del CPPC y para cuales procesos,
definiendo que se entiende por el mismo y los supuestos de forma para poder
actualizar dicho insumo.
También es menester señalar que dicha actualización se basa en un acto
administrativo que ha sido debidamente fundamentado a nivel técnico, pues el
acto como tal ostenta los tres elementos que nuestro ordenamiento establece
como lo son el motivo, el contenido y el fin.
V. Que la Dirección General de Mercados desarrollo un estudio técnico
debidamente fundamentado en la ciencia y técnica y esto se realizó en el oficio
01683-SUTEL-DGM-2020 donde del mismo concluye que la tasa de retorno del
capital de la industria de telecomunicaciones (CPPC) se debe actualizar en un
11.17% post impuestos y en un 12.13% pre impuestos.
VI. Que la conclusión que desarrolla la Dirección General de Mercados en el
oficio 01683 SUTEL-DGM- 2020 se basó en la aplicación de la metodología
establecida para el CPPC con datos actualizados de los operadores de servicios
de telecomunicaciones al año 2018 por lo que de dicha propuesta se destaca lo
siguiente:
1. “Introducción
La tasa requerida de retorno del capital, también denominada costo
promedio ponderado del capital (Weighted Average Cost of Capital,
WACC, por sus siglas en inglés y CPPC por sus siglas en español), es la tasa
que se utiliza para descontar los flujos de caja futuros a la hora de valorar
una inversión. El Costo promedio ponderado de capital mide, en términos
porcentuales, el costo de capital de un inversionista, entendido éste como una
media ponderada del costo (financiero o de oportunidad) entre la proporción de
recursos propios y la proporción de recursos ajenos (deuda) con los que se
financiaría la inversión. Normalmente, se utiliza como una tasa de descuento
para establecer si los flujos futuros que generaría la inversión (una vez
descontados por esta tasa) harían o no rentable a un negocio (es una
aproximación de una tasa de rentabilidad). Mediante la siguiente fórmula se
explica este concepto.
La utilidad de esta tasa para una empresa podría tener tres enfoques
distintos. Desde el punto de vista de los activos de una compañía, es la tasa
que debe usarse para descontar el flujo de caja esperado; desde el punto de
vista de los pasivos sería el coste económico para la compañía de acceder a
capital, y, desde la perspectiva de los inversionistas, es el retorno que
esperan recibir al invertir en deuda o patrimonio de la compañía.
Como su nombre lo indica el Costo promedio ponderado de capital pondera
los costos de cada una de las fuentes de capital independientemente que estas
sean propias o de terceros, por lo tanto, también puede ser definido como un
indicador financiero que tiene el propósito de englobar en una sola cifra
expresada en términos porcentuales, el costo de las diferentes fuentes de
financiamiento que usará una empresa para fondear algún proyecto en específico.
Por lo tanto, el cálculo del CPPC tiene en cuenta que las empresas se pueden
financiar tanto con capital propio (Patrimonio) como con capital de terceros
(Deuda con costo financiero).
Por lo anterior, la generación del valor de una empresa está
estrechamente ligada al Costo promedio ponderado de capital pues, la riqueza
del accionista, la misma que está atada al valor de la organización, se
incrementa sí y sólo sí la rentabilidad que arroja esta, es superior a lo que
costaron los recursos que se utilizaron para financiarla, es decir, si excede
el Costo promedio ponderado de capital.
En el contexto del mercado de las telecomunicaciones en Costa Rica el
costo promedio ponderado del capital se encuentra inmerso1, tanto en
la Ley General de Telecomunicaciones (en particular el artículo 6), como en el
Reglamento para la fijación de las bases y condiciones para la fijación de
precios y tarifas y el Reglamento de Acceso e Interconexión de redes de
telecomunicaciones, así como en resoluciones relacionadas con los precios
mayoristas y minoristas, mismos que seguidamente se transcriben:
1El WACC es la tasa mediante las cual se
obtienen los costos de capital (CAPEX) de los servicios.
LEY GENERAL DE TELECOMUNICACIONES
“ARTÍCULO 6.- Definiciones: Para los efectos de esta Ley se define lo
siguiente: 13)Orientación a costos: cálculo de los precios y las tarifas
basados en los costos atribuibles a la prestación del servicio y de la
infraestructura, los cuales deberán incluir una utilidad, en términos reales,
no menor a la media de la industria nacional o internacional, en este último
caso con mercados comparables”.
REGLAMENTO DE ACCESO E INTERCONEXIÓN DE REDES DE TELECOMUNICACIONES
“Artículo 32.- Condiciones
económicas del acceso e interconexión: Dicho artículo establece que le corresponde a
la Superintendencia definir la metodología para la determinación de los cargos
de acceso e interconexión.
Dado lo anterior, mediante la resolución RCS-137-2010, llamada “Definición
de la metodología para la fijación de los precios de interconexión”, se define
dicha metodología en donde el costo promedio ponderado del capital o
WACC, representa un insumo para la estimación del costo total de la red según
se establece el paso número 4 “Costo total de la red”, que
seguidamente se transcribe:
RESOLUCIÓN RCS-137-2010
Paso 4. Costo total de la red: Consiste en una proyección de los costos
totales de la red (directos e indirectos), con base en la cantidad de equipos e
infraestructura requerida de acuerdo con el respectivo diseño. En este paso se
considerarán, entre otros, los siguientes aspectos:
a) CAPEX (inversiones, equipos, redes e infraestructura)
b) OPEX (operación y mantenimiento)
c) Costos indirectos (administrativos, comercialización, facturación y
servicios generales)
d) WACC (Costo promedio ponderado de capital)
e) Metodología de depreciación y vida útil de los elementos
f) Obtención de base anual de costos (anualización)
REGLAMENTO PARA LA FIJACIÓN DE LAS BASES Y CONDICIONES PARA LA FIJACIÓN
DE PRECIOS Y TARIFAS
“Artículo 5.- Principios aplicables al cálculo de los costos asociados
con la provisión de los servicios de telecomunicaciones”
Estos costos se calculan con sujeción a los siguientes principios
básicos:
(…)
b. El costo promedio ponderado del capital (CPPC) se calcula, como su
nombre lo indica, como el promedio ponderado del costo de la deuda y del costo
del capital propio. Para su estimación se utiliza la siguiente expresión:
(…)
En seguimiento a los enfoques explicados en el primer párrafo de este
apartado, el costo promedio ponderado del capital o la tasa requerida de
retorno de capital, tal y como está enfocada en la legislación costarricense, sería
la rentabilidad mínima con la que las empresas operadores/proveedores de
telecomunicaciones estarían dispuestos a realizar inversiones para continuar
brindando servicios. Es decir, el objetivo de incluir el costo del capital
dentro de la determinación de los precios y tarifas del sector
telecomunicaciones es asegurar que las empresas reguladas puedan alcanzar un
retorno suficiente para recuperar el capital empleado en la producción de los
servicios brindados. Lo anterior, en el entendido que dichos precios deben
estar orientados a costos en incluir una utilidad media razonable, ello en
cumplimiento de la normativa.
En este informe se presenta la metodología y el resultado de la
actualización de la tasa requerida de retorno de capital de la industria de
telecomunicaciones que la Sutel actualizará por quinta vez. Asimismo, esta tasa
será la que la institución utilice para la estimación de los cargos mayoristas
de acuerdo con lo establecido en la Ley General de Telecomunicaciones y demás
reglamentos.
Al igual que en los procesos anteriores se trabaja con datos a
septiembre y diciembre del año 2018 (dependiendo del cierre fiscal de las
empresas). Lo anterior a partir de información disponible, enviada por los
operadores y proveedores del mercado, solicitada mediante diversos oficios y
declarada confidencial por este Consejo.
Adicionalmente, en el artículo número 35 de la Ley del Fortalecimiento y
Modernización de las entidades públicas del Sector de Telecomunicaciones, se
establece que la información que el Instituto Costarricense de Electricidad
(ICE) y sus empresas obtengan de sus usuarios y clientes será de carácter
confidencial y solo podrá ser utilizada y compartida entre el ICE y sus
empresas, por lo que es calificada por estas como secreto industrial, comercial
o económico, cuando, por motivos estratégicos, comerciales y de competencia, no
resulte conveniente su divulgación a terceros.
2. Metodología
Para efectos de este análisis se parte de que la tasa requerida de
retorno del capital o costo promedio ponderado del capital (CPPC) se define
como la tasa determinada por la Sutel que mide el costo de capital de los
operadores de redes y proveedores de servicios de telecomunicaciones, entendido
éste como una media ponderada entre el costo de la proporción de recursos
propios (patrimonio) y el costo de la proporción de recursos ajenos (deuda).
De esta forma la tasa de retorno de la industria definida en el artículo
9 inciso b) del Reglamento de Precios y Tarifas, corresponde al costo promedio
ponderado del capital. La metodología que se utiliza para la estimación de
dicha tasa es la correspondiente al WACC (Weighted Average Cost of Capital,
WACC por sus siglas en inglés). El Costo promedio ponderado de capital es el
costo de las fuentes de capital que se utilizaron para financiar los activos
estructurales (permanentes o de largo plazo), entendidas estas fuentes en su
forma más amplia posible, lo que sería el costo del capital propio y el
promedio ponderado del costo de la deuda que tiene un costo financiero.
El WACC constituye una de las metodologías más empleadas para el cálculo
del Costo promedio ponderado de capital, a tal grado que es generalmente
aceptada por la comunidad financiera, la industria y los reguladores.
La expresión algebráica empleada para calcular
dichos costos es la siguiente:
Ke: Costo de los fondos propios es decir el costo del patrimonio
Kd: Costo financiero de la deuda financiera antes de impuestos,
determinada a partir del cálculo del costo promedio (tasas de interés) del endeudamiento
de los operadores de telecomunicaciones que brindan el servicio respectivo
E: Valor de los fondos propios, que corresponde al valor del capital
(patrimonio) de los operadores de telecomunicaciones que brindan el servicio
respectivo
D: Valor de la deuda financiera que corresponde al pasivo que tiene un
costo financiero para los operadores de telecomunicaciones que brindan el
servicio respectivo
t: Tasa impositiva
Para el desarrollo de esa metodología es importante destacar los
siguientes aspectos:
• La deuda o pasivo que no tiene costo financiero no
debe ser tomada en cuenta para el cálculo de D.
Como ejemplo de esta deuda que no debe considerarse se pueden mencionar
los salarios, las cuentas e impuestos por pagar, entre otros2.
2https://gestion.pe/blog/deregresoalobasico/2016/02/el-costo-promedio-ponderado-de-capital-wacc.html
• Si existen diversos costos financieros en la deuda,
se obtiene un promedio ponderado para efectos de determinar el valor de Kd.
En los puntos siguientes se detallan, por separado, cada uno de los
componentes del CPPC, así como los cálculos que se llevaron a cabo para obtener
el resultado final del CPPC del sector de telecomunicaciones de Costa Rica.
Dentro de la información para realizar el cálculo se consideró la
información remitida por los operadores del mercado costarricense3.
Además, se consideró información correspondiente a las compañías y firmas que
operan a nivel internacional, particularmente en el mercado de
telecomunicaciones de Estados Unidos y que cotizaron en bolsa durante el año
2018. Cabe resaltar que la información que se toma de fuentes externas es la
que corresponde a variables que deben estimarse con datos históricos de los
cuales no se dispone ni se tiene acceso para la industria nacional (beta, retornos
históricos de las compañías y del mercado, riesgo país), así como condiciones
específicas (participación en la Bolsa Nacional de Valores), que actualmente no
presentan las empresas de la industria de telecomunicaciones nacional4.
3La información financiera necesaria se
solicitó a todos los operadores del Mercado, mediante oficio 2976-SUTEL-DGM-
2019 del 3 de abril del 2019. En este oficio se le solicitó a dichos operadores
información financiera para realizar los cálculos del Costo promedio ponderado
de capital (CPPC).
4Investigación sobre “Diseño de un modelo de
estimación de retornos ajustados por riesgo” llevada a cabo por la Escuela de
Administración del Instituto Tecnológico de Costa Rica (TEC) y dirigida por los
doctores Manrique Hernández Ramírez y Ronald Mora Esquivel.
2.1 Costo de los fondos propios, rentabilidad requerida por los
accionistas (Ke)
El costo de los fondos propios o el costo del patrimonio también
conocido como el costo del capital accionario, es decir, lo que cuesta
financiar los recursos provenientes de los accionistas, o lo que sería la tasa
de retorno que exige el accionista para el riesgo que implica la inversión,
corresponde a una tasa que refleja el retorno que es requerido para atraer
inversionistas, considerando que estos renuncian a otras oportunidades de
inversión, es decir, enfrentan otros costos de oportunidad con diferentes
rendimientos.
Se han desarrollado distintos enfoques para calcular el costo del
capital accionario, siendo el modelo de valoración de activos de capital (capital
asset pricing model, CAPM) el más empleado para este propósito por ser un
modelo de valoración del precio de los activos financieros.
En este modelo el riesgo sistémico es función de los retornos de la
empresa y el retorno del mercado total.
Este modelo no compensa a los inversionistas de la compañía por riesgos
específicos, sino solamente por el riesgo sistémico.
El riesgo sistémico es el riesgo de contagio que se produce en una
crisis financiera como consecuencia de su concentración en un determinado
sector de la economía pudiendo afectar directamente al resto de sectores
productivos comprendidos en ésta en función de las relaciones existentes entre
industrias o sectores.
El Independent Regulators Group (IRG), que corresponde a una red
independiente de reguladores europeos de telecomunicaciones y que es la entidad
a quien hace referencia la Unión Internacional de Telecomunicaciones (UIT) en
sus escritos sobre el cálculo del WACC, reconoce el uso del modelo CAPM como
método de estimación del costo de los fondos propios o modelo de valoración de
activos de capital, esto por la implementación relativamente simple de este
modelo.
El modelo CAPM supone que el rendimiento de los fondos propios depende
de una tasa libre de riesgo, más un premio por riesgo. Esta tasa debe ser
ponderada por un factor beta que refleja el riesgo del activo (que está
directamente relacionado a la industria a la cual pertenezca ese activo).
Adicionalmente en el caso de los países en vías de desarrollo se puede incluir
un rendimiento adicional por concepto de riesgo país.
El Modelo CAPM, trata de formular este razonamiento y considera que se
puede estimar la rentabilidad de un activo a partir de la siguiente fórmula:
Ke: Costo de los fondos propios (Tasa de rentabilidad esperada de un
activo concreto)
rf: Tasa libre de riesgo o rentabilidad del activo sin riesgo. Para su
determinación se buscan activos de menor riesgo. En escenarios de normalidad
estos activos son los de deuda pública.
β: Beta de un activo financiero, es la medida de la sensibilidad del activo
respecto a su mercado.
E(Rm): Tasa de rentabilidad esperada del mercado en que se cotiza el activo.
Riesgo país: Medición de la eventualidad de que el país incumpla sus
obligaciones crediticias con algún acreedor extranjero, por razones fuera de
los riesgos usuales que surgen de cualquier relación financiera. Se obtiene a
partir de estimaciones realizadas por entidades internacionales especializadas.
Alternativamente la rentabilidad requerida para los fondos propios puede
ser determinada a partir del cálculo del promedio simple de las rentabilidades
que obtienen los operadores de telecomunicaciones que brindan el servicio
respectivo en el período fiscal previo al año en el cual se realiza la
correspondiente revisión de precios o tarifas mayoristas y/o minoristas.
A continuación, se detallan los elementos para la estimación del
rendimiento de los fondos propios (Ke), a partir de información
suministrada por los operadores de telecomunicaciones y por información
obtenida en diferentes fuentes según se indica en cada apartado.
2.1.1.Tasa libre de riesgo (rf)
La tasa libre de riesgo es el rendimiento esperado de un activo que se
considera que no tiene riesgo del todo, es decir, que cumple dos condiciones:
primero, no tiene riesgo de crédito y segundo no existe incertidumbre respecto
a las tasas de reinversión sobre el mismo. La mayoría de los escritos en este
tema establecen que para que un activo sea considerado libre de riesgo el
rendimiento efectivo tiene que ser igual al rendimiento esperado. De esta forma
no existirán desviaciones alrededor del rendimiento esperado.
Usualmente los bonos del gobierno de los Estados Unidos son considerados
como los instrumentos libres de riesgo de un mercado, pues en toda su historia
esta entidad no ha incurrido en falta de pago a los inversionistas, lo cual
lleva a suponer que se considera como nula la posibilidad de que dicha entidad
no cancele sus deudas.
El Independent Regulators Group IRG indica que el mercado más
apropiado en la definición de la tasa libre de riesgo debería estar confinado
al mercado doméstico, sin embargo, el rendimiento de los bonos de otros
gobiernos también puede emplearse como proxy de la tasa libre de riesgo.
En este caso, y con base en la fuente de información que provee el Banco
Central de Costa Rica, en la sección de Indicadores Económicos para el apartado
de Tasas de interés internacionales se consultaron las Tasas del Tesoro de Estado
Unidos en el periodo comprendido desde el primero de enero del 2009 al 31 de
diciembre del 2018. Esta información se encuentra disponible en la siguiente
página electrónica: https://gee.bccr.fi.cr/indicadoreseconomicos/Cuadros/frmVerCatCuadro.aspx?CodCuadro=677&Idi
ma=1&F ecInicial=2009/01/01&FecFinal=2018/12/31&Filtro=0,
específicamente se utiliza el valor de la nota del tesoro a 10 años como variable
proxy.
Considerando los datos de este instrumento se toma su valor durante un
periodo de 10 años (desde el primero de enero del 2009 al 31 de diciembre del
2018) y se calcula el valor promedio, o promedio aritmético durante ese
periodo. El resultado de esta operación fue 2,13%, dato que será utilizado en
el modelo CAMP como tasa libre de riesgo.
2.1.2.Beta (β)
El coeficiente beta mide el riesgo de un título valor. Indica por lo
tanto la sensibilidad del valor en activos de una empresa respecto a la economía
en general. Corresponde a una medida del riesgo sistemático de un activo
particular. Este se obtiene a partir de estimaciones realizadas por entidades
internacionales especializadas.
En otras palabras, este coeficiente indica la capacidad de respuesta del
rendimiento de una acción ante el riesgo sistémico, el cual fue definido en
párrafos anteriores como el riesgo de contagio que se produce en una crisis
financiera como consecuencia de su concentración de las inversiones en un
determinado sector de la economía, pudiendo afectar directamente al resto de
sectores productivos comprendidos en ésta.
El coeficiente beta de una industria determinada mide el riesgo de la
volatilidad esperada de un grupo de empresas que forman un segmento del mercado
específico con respecto al mercado en su conjunto. Una beta menor a uno indica
que dicha industria tiene un riesgo especifico menor y por lo tanto una
rentabilidad menor que el rendimiento del mercado en su conjunto. Una beta
mayor a uno indica un riesgo específico mayor y una rentabilidad mayor al de un
portafolio diversificado.
Las betas usualmente se obtienen a través del análisis de regresión
partiendo de datos históricos de la relación entre los retornos de la compañía
y los retornos del mercado. Esto implica que estimar una Beta resulta en un
proceso complejo. Requiere que el mercado tenga ciertas características para
realizar los diferentes cálculos y pruebas que permitan realizar un proceso de
regresión exitoso. Para ello es necesario recolectar información sobre estas
empresas (rendimientos, deuda, capitalización y tasa impositiva) y derivar una
beta desapalancada, misma que posteriormente se apalancará con los datos de la
deuda, el patrimonio y la tasa impositiva de la empresa regulada, lo anterior
para obtener una nueva beta apalancada que se le aplicará a la empresa
analizada. Esto, claro está para el caso de una empresa. En el caso de un
mercado se requeriría la información para la totalidad de las empresas
asociadas al servicio o mercado que se analice, lo cual eleva aún más el grado
de dificultad del proceso. En Costa Rica no se dispone de información referente
a empresas de telecomunicaciones cuyas acciones se hayan cotizado en una bolsa
de valores durante un periodo suficiente de acuerdo con la literatura sobre
este tipo de estimaciones, es por ello que no resulta factible la determinación
de la beta correspondiente al mercado nacional con el método señalado
anteriormente.
En ese sentido, la recomendación dada por la IRG es que cuando no es
posible estimar la beta de una empresa, ya que ésta no cotiza en el mercado, se
pueden emplear dos opciones alternativas para escoger una beta. La primera
opción consiste en construir una cesta de empresas del sector para hacer un
promedio de ellas, para lo cual se requiere recolectar información sobre estas
empresas (rendimientos, deuda, capitalización y tasa impositiva) y derivar una
beta desapalancada (sin la estructura de deuda), misma que posteriormente se
apalancará (con el promedio de la estructura de deuda de los operadores que
mantienen deuda con costo financiero), con los datos de la deuda, el patrimonio
y la tasa impositiva de la empresa regulada, lo anterior para obtener un nueva
beta apalancada que se le aplicará a la empresa analizada5.
5La relación entre la beta apalancada por el
riesgo financiero y la beta desapalancada de una empresa está dada por la
ecuación:
La segunda opción consiste en utilizar como proxy la beta de otra
compañía preferiblemente del mismo tamaño.
Con base en las recomendaciones dadas por la IRG, para efecto de los
cálculos que se realizan en esteinforme, resulta necesario recurrir a
estimaciones realizadas por entidades internacionales, por lo tanto, se utiliza
como variable proxy la beta desapalancada de la industria de los
servicios de telecomunicaciones.
Posteriormente y siguiendo la misma recomendación del IRG, se procede a
apalancar esta beta con los datos promedio para Costa Rica de la deuda y el
patrimonio que las empresas reguladas brindaron a la SUTEL, así como la tasa
impositiva respectiva.
De esta forma la beta sectorial del servicio de telecomunicaciones del
periodo 2018 se toma a partir de lo indicado en las Betas Damodaran6
debido a que los datos brindados por las empresas fueron a diciembre o
septiembre del año 2018 (dependiendo del cierre fiscal que mantengan).
6Damodaran es un profesor de finanzas de la
Universidad de Nueva York considerado una autoridad en finanzas corporativas y
valoración de acciones. Anualmente ofrece una lista con las Betas
correspondientes a cada sector en función de la ubicación de las compañías
(Europa, EE. UU.).
Según la información que se presenta en la página7:
7Se utiliza la beta de los servicios de
telecomunicaciones para Estados Unidos. La consulta se hizo en el mes de
diciembre del 2019, y la fuente utilizada fue
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html. (Ver
anexo N° 1 de este informe).
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html,
en consulta hecha en el mes de diciembre del 2019, la beta desapalancada de los
servicios de telecomunicaciones para Estados Unidos calculada con datos del
periodo 2018 es de 0,73 (Ver Anexo N°1). Una vez que se tiene este dato se
procede a estimar la beta apalancada teniendo en cuenta la información remitida
por los operadores y proveedores de telecomunicaciones respecto a la estructura
del endeudamiento que tiene asociado una tasa de interés y patrimonio
correspondientes.
Considerando el promedio del endeudamiento (que tiene un costo
financiero) y el patrimonio reportado por los operadores y proveedores de
telecomunicaciones se procede a estimar la beta apalancada lo cual da como
resultado 0,868.
8Se utiliza la fórmula de la Beta apalancada
2.1.3.Prima de riesgo del mercado [E (rm) - rf]
El rendimiento esperado del mercado es la suma de la tasa libre de riesgo
más alguna compensación o prima, por el riesgo inherente al portafolio del
mercado. Es decir, la prima del mercado es la diferencia entre el rendimiento
esperado sobre el portafolio de mercado y la tasa libre de riesgo. Esta
diferencia también se conoce como el rendimiento de mercado excedente esperado.
Para determinar la prima por riesgo de mercado se pueden emplear varios
enfoques: uno ex post, basado en retornos históricos y; otro ex-ante,
basado en consideraciones a futuro a partir de la aplicación de un benchmarking,
encuestas u otros mecanismos.
Dado lo anterior, la prima de mercado es estimada considerando el
diferencial histórico entre los retornos obtenidos en el mercado de renta
variable (Índice accionario de Costa Rica) y en activos libres de riesgo,
conforme al siguiente procedimiento:
• La rentabilidad del mercado nacional se calcularía
tomando la variación mensual que muestra el índice accionario de la Bolsa
Nacional de Valores de Costa Rica de los últimos 10 años.
• En cuanto a los activos libre de riesgo se
considera la rentabilidad promedio de los bonos de Estados Unidos a 10 años
emitidos en el 2018 y cuyo vencimiento será en el 2028. Las condiciones de
estos bonos se conocen cuando éstos salen al mercado por primera vez, bajo el
supuesto que estos no se transan en el mercado secundario, por lo que se
mantienen hasta su vencimiento. De esta forma la rentabilidad a futuro es la
misma en los próximos 10 años, puesto que vence en noviembre de 2028.
• Mediante la información de rendimientos indicados
en Blomberg9 para los siguientes bonos, se determinó el rendimiento
promedio anual y se divide este resultado entre 12 para obtener un rendimiento
promedio mensual.
9https://www.bloomberg.com/latam/.
El servicio Bloomberg provee datos en tiempo real, noticias y análisis donde se
puede consultar y analizar información financiera de los mercados en tiempo
real y realizar operaciones de compra venta de activos en su plataforma
electrónica.
Cuadro N°1. Costa Rica:
Determinación del rendimiento mensual para los Bonos del Tesoro
emitidos en el 2018
y cuyo vencimiento será en el 2028
• A los datos de la variación mensual que
muestra el índice accionario se le resta el rendimiento
promedio mensual de los bonos que se obtuvo
en el punto anterior para obtener la diferencia de la
rentabilidad del mercado nacional (promedio
de la variación del índice accionario) respecto del
promedio de la rentabilidad de los bonos de
Estados Unidos a 10 años, como tasa libre de riesgo.
• Una vez obtenidos los resultados del
cálculo anterior se estimaría el promedio de los resultados y se multiplicaría
por 12 para obtener la prima de riesgo anual.
Cabe señalar que la utilización del método
empleado para estimar la prima de riesgo del mercado considera la utilización
de los bonos del tesoro emitidos en el 2018 con el objetivo de incluir
componentes a futuro, dada la naturaleza de este factor y su utilidad.
Partiendo del procedimiento descrito, se
obtiene que el rendimiento de mercado excedente esperado alcanza un 5,74%. Un
detalle de los cálculos realizados se muestra seguidamente:
Cuadro N°2. Costa Rica
Determinación de la prima
de riesgo a partir de las variaciones en el índice accionario de la Bolsa
Nacional
de Valores y la rentabilidad promedio de los Bonos del Tesoro de Estados
Unidos a 10 años
|
Años |
Fecha |
Último valor índice accionario (A) |
Variación % de
(A) |
Rendimiento mensual de los Bonos del tesoro (B) |
Diferencia A- B |
|
1 |
ene-09 |
5 931,58 |
|
|
|
|
feb-09 |
5 816,42 |
-1,94% |
0,24% |
-2,18% |
|
|
mar-09 |
4 369,14 |
-24,88% |
0,24% |
-25,12% |
|
|
abr-09 |
4 526,50 |
3,60% |
0,24% |
3,36% |
|
|
may-09 |
4 635,59 |
2,41% |
0,24% |
2,17% |
|
|
jun-09 |
4 410,61 |
-4,85% |
0,24% |
-5,10% |
|
|
jul-09 |
4 502,38 |
2,08% |
0,24% |
1,84% |
|
|
ago-09 |
4 671,12 |
3,75% |
0,24% |
3,51% |
|
|
sep-09 |
4 698,33 |
0,58% |
0,24% |
0,34% |
|
|
oct-09 |
4 767,31 |
1,47% |
0,24% |
1,23% |
|
|
nov-09 |
4 455,57 |
-6,54% |
0,24% |
-6,78% |
|
|
dic-09 |
5 314,10 |
19,27% |
0,24% |
19,03% |
|
|
2 |
ene-10 |
5 565,68 |
4,73% |
0,24% |
4,49% |
|
feb-10 |
5 558,53 |
-0,13% |
0,24% |
-0,37% |
|
|
mar-10 |
5 210,83 |
-6,26% |
0,24% |
-6,50% |
|
|
abr-10 |
5 078,81 |
-2,53% |
0,24% |
-2,78% |
|
|
may-10 |
4 957,02 |
-2,40% |
0,24% |
-2,64% |
|
|
jun-10 |
5 144,20 |
3,78% |
0,24% |
3,53% |
|
|
jul-10 |
5 140,51 |
-0,07% |
0,24% |
-0,31% |
|
|
ago-10 |
4 933,43 |
-4,03% |
0,24% |
-4,27% |
|
|
sep-10 |
4 895,59 |
-0,77% |
0,24% |
-1,01% |
|
|
oct-10 |
4 821,30 |
-1,52% |
0,24% |
-1,76% |
|
|
nov-10 |
4 728,22 |
-1,93% |
0,24% |
-2,17% |
|
|
dic-10 |
4 687,98 |
-0,85% |
0,24% |
-1,09% |
|
|
3 |
ene-11 |
4 711,22 |
0,50% |
0,24% |
0,25% |
|
feb-11 |
4 633,30 |
-1,65% |
0,24% |
-1,90% |
|
|
mar-11 |
4 537,45 |
-2,07% |
0,24% |
-2,31% |
|
|
abr-11 |
4 572,41 |
0,77% |
0,24% |
0,53% |
|
|
may-11 |
5 535,77 |
21,07% |
0,24% |
20,83% |
|
|
jun-11 |
5 777,34 |
4,36% |
0,24% |
4,12% |
|
|
jul-11 |
5 892,00 |
1,98% |
0,24% |
1,74% |
|
|
ago-11 |
5 795,36 |
-1,64% |
0,24% |
-1,88% |
|
|
sep-11 |
5 763,64 |
-0,55% |
0,24% |
-0,79% |
|
|
oct-11 |
5 663,37 |
-1,74% |
0,24% |
-1,98% |
|
|
nov-11 |
5 426,53 |
-4,18% |
0,24% |
-4,42% |
|
|
dic-11 |
5 143,60 |
-5,21% |
0,24% |
-5,46% |
|
|
4 |
ene-12 |
5 809,91 |
12,95% |
0,24% |
12,71% |
|
feb-12 |
5 566,33 |
-4,19% |
0,24% |
-4,43% |
|
|
mar-12 |
5 476,24 |
-1,62% |
0,24% |
-1,86% |
|
|
abr-12 |
5 463,19 |
-0,24% |
0,24% |
-0,48% |
|
|
may-12 |
5 458,35 |
-0,09% |
0,24% |
-0,33% |
|
|
jun-12 |
5 302,21 |
-2,86% |
0,24% |
-3,10% |
|
|
Años |
Fecha |
Último valor índice accionario (A) |
Variación % de
(A) |
Rendimiento mensual de los Bonos del tesoro (B) |
Diferencia A- B |
|
|
jul-12 |
5 525,66 |
4,21% |
0,24% |
3,97% |
|
ago-12 |
5 554,96 |
0,53% |
0,24% |
0,29% |
|
|
sep-12 |
5 589,69 |
0,63% |
0,24% |
0,38% |
|
|
oct-12 |
5 707,76 |
2,11% |
0,24% |
1,87% |
|
|
nov-12 |
5 662,24 |
-0,80% |
0,24% |
-1,04% |
|
|
dic-12 |
5 679,53 |
0,31% |
0,24% |
0,06% |
|
|
5 |
ene-13 |
6 088,61 |
7,20% |
0,24% |
6,96% |
|
feb-13 |
6 766,03 |
11,13% |
0,24% |
10,88% |
|
|
mar-13 |
7 348,00 |
8,60% |
0,24% |
8,36% |
|
|
abr-13 |
7 346,00 |
-0,03% |
0,24% |
-0,27% |
|
|
may-13 |
7 346,00 |
0,00% |
0,24% |
-0,24% |
|
|
jun-13 |
7 346,00 |
0,00% |
0,24% |
-0,24% |
|
|
jul-13 |
7 346,00 |
0,00% |
0,24% |
-0,24% |
|
|
ago-13 |
7 346,00 |
0,00% |
0,24% |
-0,24% |
|
|
sep-13 |
7 346,00 |
0,00% |
0,24% |
-0,24% |
|
|
oct-13 |
7 346,00 |
0,00% |
0,24% |
-0,24% |
|
|
nov-13 |
9 442,51 |
28,54% |
0,24% |
28,30% |
|
|
dic-13 |
9 840,08 |
4,21% |
0,24% |
3,97% |
|
|
6 |
ene-14 |
10 209,79 |
3,76% |
0,24% |
3,52% |
|
feb-14 |
10 213,75 |
0,04% |
0,24% |
-0,20% |
|
|
mar-14 |
10 066,02 |
-1,45% |
0,24% |
-1,69% |
|
|
abr-14 |
10 099,06 |
0,33% |
0,24% |
0,09% |
|
|
may-14 |
11 673,24 |
15,59% |
0,24% |
15,35% |
|
|
jun-14 |
10 811,86 |
-7,38% |
0,24% |
-7,62% |
|
|
jul-14 |
10 752,65 |
-0,55% |
0,24% |
-0,79% |
|
|
ago-14 |
10 820,75 |
0,63% |
0,24% |
0,39% |
|
|
sep-14 |
11 145,73 |
3,00% |
0,24% |
2,76% |
|
|
oct-14 |
11 114,26 |
-0,28% |
0,24% |
-0,52% |
|
|
nov-14 |
11 110,08 |
-0,04% |
0,24% |
-0,28% |
|
|
dic-14 |
11 042,63 |
-0,61% |
0,24% |
-0,85% |
|
|
7 |
ene-15 |
10 912,54 |
-1,18% |
0,24% |
-1,42% |
|
feb-15 |
10 873,63 |
-0,36% |
0,24% |
-0,60% |
|
|
mar-15 |
10 923,33 |
0,46% |
0,24% |
0,21% |
|
|
abr-15 |
10 629,27 |
-2,69% |
0,24% |
-2,93% |
|
|
may-15 |
10 650,96 |
0,20% |
0,24% |
-0,04% |
|
|
jun-15 |
10 619,32 |
-0,30% |
0,24% |
-0,54% |
|
|
jul-15 |
10 558,06 |
-0,58% |
0,24% |
-0,82% |
|
|
ago-15 |
10 541,97 |
-0,15% |
0,24% |
-0,39% |
|
|
sep-15 |
10 381,08 |
-1,53% |
0,24% |
-1,77% |
|
|
oct-15 |
10 131,42 |
-2,40% |
0,24% |
-2,65% |
|
|
nov-15 |
10 028,49 |
-1,02% |
0,24% |
-1,26% |
|
|
dic-15 |
10 047,21 |
0,19% |
0,24% |
-0,06% |
|
|
8 |
ene-16 |
10 860,71 |
8,10% |
0,24% |
7,85% |
|
feb-16 |
11 023,78 |
1,50% |
0,24% |
1,26% |
|
|
mar-16 |
11 187,86 |
1,49% |
0,24% |
1,25% |
|
|
abr-16 |
11 459,96 |
2,43% |
0,24% |
2,19% |
|
|
may-16 |
11 642,06 |
1,59% |
0,24% |
1,35% |
|
|
jun-16 |
11 639,81 |
-0,02% |
0,24% |
-0,26% |
|
|
jul-16 |
11 636,30 |
-0,03% |
0,24% |
-0,27% |
|
|
ago-16 |
12 040,46 |
3,47% |
0,24% |
3,23% |
|
|
sep-16 |
14 502,54 |
20,45% |
0,24% |
20,21% |
|
|
oct-16 |
14 593,95 |
0,63% |
0,24% |
0,39% |
|
|
nov-16 |
14 451,43 |
-0,98% |
0,24% |
-1,22% |
|
|
dic-16 |
14 318,80 |
-0,92% |
0,24% |
-1,16% |
|
|
9 |
ene-17 |
14 620,49 |
2,11% |
0,24% |
1,86% |
|
feb-17 |
14 679,99 |
0,41% |
0,24% |
0,16% |
|
|
Años |
Fecha |
Último valor índice accionario (A) |
Variación % de
(A) |
Rendimiento mensual de los Bonos del tesoro (B) |
Diferencia A- B |
|
|
mar-17 |
14 393,74 |
-1,95% |
0,24% |
-2,19% |
|
abr-17 |
14 748,97 |
2,47% |
0,24% |
2,23% |
|
|
may-17 |
14 829,03 |
0,54% |
0,24% |
0,30% |
|
|
jun-17 |
14 773,97 |
-0,37% |
0,24% |
-0,61% |
|
|
jul-17 |
14 755,54 |
-0,12% |
0,24% |
-0,37% |
|
|
ago-17 |
14 738,41 |
-0,12% |
0,24% |
-0,36% |
|
|
sep-17 |
14 701,02 |
-0,25% |
0,24% |
-0,50% |
|
|
oct-17 |
14 556,89 |
-0,98% |
0,24% |
-1,22% |
|
|
nov-17 |
14 596,78 |
0,27% |
0,24% |
0,03% |
|
|
dic-17 |
14 613,78 |
0,12% |
0,24% |
-0,13% |
|
|
10 |
ene-18 |
13 551,83 |
-7,27% |
0,24% |
-7,51% |
|
feb-18 |
13 373,82 |
-1,31% |
0,24% |
-1,56% |
|
|
mar-18 |
13 893,88 |
3,89% |
0,24% |
3,65% |
|
|
abr-18 |
13 662,33 |
-1,67% |
0,24% |
-1,91% |
|
|
may-18 |
12 893,04 |
-5,63% |
0,24% |
-5,87% |
|
|
jun-18 |
12 805,13 |
-0,68% |
0,24% |
-0,92% |
|
|
jul-18 |
12 872,18 |
0,52% |
0,24% |
0,28% |
|
|
ago-18 |
12 324,91 |
-4,25% |
0,24% |
-4,49% |
|
|
sep-18 |
12 289,91 |
-0,28% |
0,24% |
-0,53% |
|
|
oct-18 |
11 993,74 |
-2,41% |
0,24% |
-2,65% |
|
|
nov-18 |
11 705,40 |
-2,40% |
0,24% |
-2,65% |
|
|
dic-18 |
11 533,71 |
-1,47% |
0,24% |
-1,71% |
|
|
|
|
|
Promedio mensual |
0,48% |
|
|
|
|
|
Promedio anual |
5,74% |
|
|
Fuente: Elaboración propia a partir de los datos
obtenidos https://es.investing.com para el índice accionario de la Bolsa
Nacional de Valores y en Blomberg con respecto a la rentabilidad promedio de los Bonos del Tesoro
de Estados Unidos a 10 años |
|||||
.
2.1.4.Tasa de riesgo país
Si bien la estructura tradicional del modelo CAPM no incorpora el riesgo
país, debe tenerse en cuenta que tal omisión se justifica porque el modelo fue elaborado
para empresas que operan en mercados desarrollados.
Por tanto, se sugiere que para la valoración de empresas y sectores que
operan en mercados emergentes se emplee una corrección por riesgo país.
Al respecto Apoteker10 indica que en los países industrializados
los insumos necesarios para calcular el costo del capital están relacionados
sólo con la tasa libre de riesgo y la prima por riesgo de mercado, sin embargo,
esta situación es diferente en los países emergentes por la existencia de un
riesgo país específico, que no está relacionado por sí mismo con la compañía o
sector analizado.
10Apoteker, T. (2006). Cost of capital in emerging markets. Applied Economic &
Financial Research
Por esa razón, el cálculo del costo de capital accionario en una empresa
ubicada en un país emergente no se puede limitar a la definición tradicional
del modelo, sino que adicionalmente debe incluir un costo o riesgo asociado a
pérdidas potenciales de los fondos invertidos en ese país, donde el ambiente
económico global es más riesgoso. La naturaleza del riesgo país incluye el
riesgo asociado con factores macroeconómicos, macro financieros y políticos.
El porcentaje estimado por la fuente consultada11 es de
6,25%.
11Fuente:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. Data Archives and Risk Premiums for
Other Markets 1/19, consultada el 20 de noviembre del 2019. Cabe señalar que
estos datos se actualizan de manera recurrente por lo que es normal que al
realizar una nueva consulta se den algunas diferencias marginales.
2.1.5. Cálculo del costo de los fondos propios, rentabilidad requerida
por los accionistas (Ke)
A partir de los datos que se han obtenido en los cálculos y fuentes
consultadas según lo indicado en los párrafos anteriores, se determina el
rendimiento de los fondos propios a través de la aplicación de la fórmula
respectiva:
rf =2,13% Tasa libre de riesgo
βa= 0,86 Beta apalancada
E(Rm) -rf= 5,74% Prima de riesgo
Riesgo país= 6,25%
Ke=13,34%
2.2 Estructura financiera, ponderador (D/E+D) y (E/E+D)
El segundo ponderador empleado en la fórmula del CPPC es (D/E+D), lo
cual muestra la proporción que representa el valor de la deuda “D” (pasivo con
costo financiero), sobre la sumatoria de los fondos propios “E” (patrimonio)
más el valor de la deuda financiera “D”. Hay diversas formas de determinar esta
razón, a saber, a partir de:
• Valor en libros: se usa el valor contable de la
deuda financiera (pasivo con costo financiero) y el valor contable del
patrimonio
• Valor de mercado: se calcula sobre la base del
valor de mercado observado del patrimonio y de la deuda.
• Endeudamiento óptimo o eficiente: se basa en la
definición de una estructura de capital óptima definida por el regulador.
El referido Independent Regulators Group, en lo relativo al
cálculo del WACC, reconoce que para determinar la razón de endeudamiento se
pueden emplear cualquiera de las tres metodologías anteriores.
En este caso, haciendo uso de la información remitida por los operadores
es factible determinar la proporción promedio del endeudamiento dentro de la
inversión total realizada por cada uno de esos operadores. De la información
obtenida, se procedió a eliminar aquellos datos que corresponden a empresas que
muestran patrimonios negativos como resultado de pérdidas acumuladas en las que
se incurrió durante períodos anteriores.
El cálculo correspondiente, efectuado utilizando los datos del año
fiscal 2018, es indicativo de que en promedio el endeudamiento con costo
financiero de los operadores representa el 33,07% de la sumatoria del
patrimonio de la empresa más ese endeudamiento. Las cifras respectivas se
muestran en el siguiente cuadro:
Cuadro N°3. Costa Rica:
Deuda de los operadores de Telecomunicaciones como proporción de la
inversión del periodo 2018
(cifras en colones)
|
Empresa |
Deuda con costo financiero (D) |
Patrimonio al final año 2018
(E) |
Proporción deuda/inversión total [D/(D+E)] |
|
2 |
78 926 761,50 |
1 532 922
954,00 |
4,90% |
|
5 |
2 141 125
000,00 |
2 665 190
454,00 |
44,55% |
|
13 |
74 131 026,00 |
116 397 486,00 |
38,91% |
|
19 |
35 550 225,25 |
44 708 921,00 |
44,29% |
|
22 |
95 866 572,22 |
5 241
040 118,00 |
1,80% |
|
28 |
3 063 170,00 |
139 345 860 000,00 |
0,00% |
|
36 |
41 269 814,00 |
97 935 128,00 |
29,65% |
|
42 |
76 401 942,00 |
1 321 050
903,00 |
5,47% |
|
45 |
4 642
019 000 |
4 012
980 000 |
53,63% |
|
52 |
2 548
219 394 |
5 529
384 164 |
31,55% |
|
Empresa |
Deuda con costo financiero (D) |
Patrimonio al final año 2018
(E) |
Proporción deuda/inversión total [D/(D+E)] |
|
60 |
73 696 863 |
164 790 376 |
30,90% |
|
65 |
23 795 852 |
522 494 859 |
4,36% |
|
69 |
565 444 051 |
753 481 171 |
42,87% |
|
70 |
23 795 852 |
1 379
086 194 |
1,70% |
|
74 |
174 423 000
000 |
892 095 000
000 |
16,35% |
|
83 |
98 160 777,00 |
438 848 485,00 |
18,28% |
|
86 |
140 255 376,00 |
201 100 000,00 |
41,09% |
|
110 |
8 386
058 |
65 491 974 |
11,35% |
|
119 |
8 401
715 972 |
17 135 753
656 |
32,90% |
|
121 |
52 897 322
581 |
85 576 716
416 |
38,20% |
|
122 |
75 629 662
500 |
74 186 800
000 |
50,48% |
|
124 |
2 582
793 194 |
102 909 334 |
96,17% |
|
126 |
1 051
049 554 |
5 144
462 864 |
16,96% |
|
129 |
1 247
409 227 |
110 436 908 |
91,87% |
|
130 |
9 865
793 |
2 698
251 |
78,52% |
|
|
|
|
|
|
|
Promedio |
|
33,07% |
|
Fuente: Elaboración
propia a partir de información suministrada
por los operadores |
|||
De forma similar se puede determinar el primer ponderador de la formula (E/E+D),
el cual calcula la proporción de los fondos propios (Patrimonio) sobre la
sumatoria de los fondos propios “E” (patrimonio) más el valor de la deuda
financiera “D”, obteniéndose un resultado de 66,93%. En el siguiente cuadro se
presentan las cifras:
Cuadro N° 4. Costa Rica:
Patrimonio de los operadores de Telecomunicaciones como proporción de la
inversión del periodo 2018
(cifras en colones)
|
Empresa |
Deuda con (costo
financiero) (D) |
Patrimonio al final año 2018 (E) |
Proporción deuda/inversión total [E/(E+D)] |
|
2 |
78 926 761,50 |
1 532 922
954,00 |
95,10% |
|
5 |
2 141 125
000,00 |
2 665 190
454,00 |
55,45% |
|
13 |
74 131 026,00 |
116 397 486,00 |
61,09% |
|
19 |
35 550 225,25 |
44 708 921,00 |
55,71% |
|
22 |
95 866 572,22 |
5 241 040
118,00 |
98,20% |
|
28 |
3 063 170,00 |
139 345 860 000,00 |
100,00% |
|
36 |
41 269 814,00 |
97 935 128,00 |
70,35% |
|
42 |
76 401 942,00 |
1 321
050 903,00 |
94,53% |
|
45 |
4 642
019 000 |
4 012
980 000 |
46,37% |
|
52 |
2 548
219 394 |
5 529
384 164 |
68,45% |
|
60 |
73 696 863 |
164 790 376 |
69,10% |
|
65 |
23 795 852 |
522 494 859 |
95,64% |
|
69 |
565 444 051 |
753 481 171 |
57,13% |
|
70 |
23 795 852 |
1 379
086 194 |
98,30% |
|
74 |
174 423 000
000 |
892 095 000
000 |
83,65% |
|
83 |
98 160 777,00 |
438 848 485,00 |
81,72% |
|
86 |
140 255 376,00 |
201 100 000,00 |
58,91% |
|
110 |
8 386
058 |
65 491 974 |
88,65% |
|
119 |
8 401
715 972 |
17 135 753
656 |
67,10% |
|
121 |
52 897 322
581 |
85 576 716
416 |
61,80% |
|
122 |
75 629 662
500 |
74 186 800
000 |
49,52% |
|
124 |
2 582
793 194 |
102 909 334 |
3,83% |
|
126 |
1 051
049 554 |
5 144
462 864 |
83,04% |
|
129 |
1 247
409 227 |
110 436 908 |
8,13% |
|
130 |
9 865
793 |
2 698
251 |
21,48% |
|
Promedio |
|
|
66,93% |
|
Fuente: Elaboración
propia a partir de información suministrada
por los operadores |
|||
2.3 Costo de la deuda (Kd)
El IRG ha indicado que el costo de la deuda refleja el costo en que incurre
la compañía al obtener capital para financiar su actividad, tanto de
instituciones financieras como a través de préstamos de otro tipo de compañías.
Corresponde al promedio ponderado del costo de los préstamos de largo plazo de
la compañía.
Es decir, para efectos de cálculo, tradicionalmente se tiene que el
coste de la deuda de la empresa es el rendimiento al vencimiento de dicha
deuda, ya que ese rendimiento al vencimiento es una estimación bastante precisa
del costo de la deuda de la empresa cuando la calificación de esa deuda es
elevada y la misma no es redimible ni convertible12.
12Grinblatt, M. & Titman, S. (2002). Mercados financieros y estrategia
empresarial. McGraw-Hill. Madrid, España.
Recurriendo de nuevo a la información remitida por los operadores de
telecomunicaciones, resulta posible el cálculo de dicho costo de deuda. No
obstante, es necesario tomar en cuenta lo siguiente:
• Dentro del requerimiento de información remitido se
les solicitó a los operadores detallar el monto del respectivo endeudamiento,
incluyendo las tasas de interés correspondientes.
• El número de operadores que brindaron dicha
información fue bajo.
• En algunos casos los operadores tenían varias
deudas.
• Considerando los operadores que brindaron
información sobre las tasas de interés que pagan por su carga financiera se
procedió a determinar el promedio del costo de los préstamos de largo plazo de
las empresas.
• En la información remitida por 11 operadores se
determinó que su deuda con costo financiero era en moneda extranjera,
específicamente en dólares estadounidenses. Por lo tanto, a esta misma cantidad
de empresas, se procedió a realizar el ajuste considerando el denominado Efecto
Fisher Internacional, debido a que esas deudas deben ser canceladas en moneda
nacional.
El Efecto Fisher Internacional, establece que los tipos de cambio entre
dos países se relacionan con sus tipos de interés. La ausencia de dicha
relación permitiría obtener ganancias extraordinarias por cuanto la tasa de un
mercado, en términos homogéneos, sería más baja que la del otro mercado13.
Cabe señalar que el Efecto Fisher internacional expresa la relación entre la
variación tipo cambio spot y el diferencial entre tasas de interés
(interna y externa), como se muestra en la siguiente fórmula:
13Dornbush Rudiger, Fisher Stanley y Startz
Richard. Macroeconomía (2002). McGraw-Hill. Interamericana de España.
E1 = (1+ i) / (1+i*)-1, donde
E1 = tasa de devaluación esperada
i= tasa de interés interna
i*= tasa de interés externa, en este caso el resultado de la tasa de
retorno del capital de la industria de telecomunicaciones.
El valor de la tasa de interés interna (i) puede ser determinado
mediante el reordenamiento de la fórmula anterior, tal y como como se muestra
seguidamente:
En vista de que el cálculo de dicha tasa de interés interna requiere de
una devaluación estimada, esta fue calculada considerando el promedio del tipo
de cambio de compra y venta publicado por el Banco Central para el 2017 y luego
el promedio del tipo de cambio de compra y venta del 2018 y luego se calcula la
tasa de crecimiento entre estos dos promedios. El ejercicio anterior resultó en
una tasa de crecimiento del tipo de cambio o devaluación del 2017 al 2018 de
1,66%. Este porcentaje resultante es el que se utilizó como E1 para la
conversión de las tasas de dólares a colones.
Teniendo en cuenta esta tasa de crecimiento al igual que las
consideraciones incluidas al principio de este apartado, se calculó el costo
promedio del endeudamiento del sector de telecomunicaciones, obteniéndose un
costo de deuda promedio del 9,69%, tal y como se aprecia en el cuadro
siguiente:
Cuadro N°5. Costa Rica:
Costo del
endeudamiento de las empresas de telecomunicaciones año 2018
|
Empresa |
Tasa ponderada 2018 |
|
2 |
11,83% |
|
5 |
8,12% |
|
13 |
10,11% |
|
19 |
9,65% |
|
22 |
8,21% |
|
28 |
11,32% |
|
36 |
11,30% |
|
42 |
10,62% |
|
45 |
9,70% |
|
52 |
6,99% |
|
60 |
13,86% |
|
65 |
7,76% |
|
69 |
11,52% |
|
70 |
7,76% |
|
74 |
7,04% |
|
83 |
12,29% |
|
86 |
11,25% |
|
110 |
9,62% |
|
119 |
9,03% |
|
121 |
5,97% |
|
122 |
10,63% |
|
124 |
9,35% |
|
126 |
7,05% |
|
129 |
10,31% |
|
130 |
11,00% |
|
Promedio |
9,69% |
2.4 Tasa impositiva (t)
Como parte de la estimación del CPPC y en los casos en donde se
reconozca el pago de impuestos corporativos, se debe incorporar esta tasa impositiva.
En Costa Rica según lo estipulado en el artículo 15, inciso a) de la Ley 7092
(Ley del Impuesto sobre la renta) este porcentaje corresponde al 30%.
Sin embargo, debe considerarse en primer término que para el caso
particular del ICE el artículo 18 de la Ley 8660 (Ley de Fortalecimiento y
modernización de las entidades del sector telecomunicaciones) establece que “cuando
el ICE y sus empresas actúen como operadores o proveedores, en mercados
nacionales competitivos de servicios y productos de telecomunicaciones o
de electricidad, estarán sujetos al pago de los impuestos sobre la renta
y de ventas… Se excluye del pago del impuesto sobre la renta el servicio
telefónico básico tradicional”.
En ese sentido se considera que, con fundamento en la Ley 8660, en el
caso de la telefonía fija por conmutación de circuitos siempre se debe aplicar
un CPPC pre-impuestos, ya que este servicio nunca estará en competencia según
lo establecido en el artículo 7 de la mencionada Ley.
3. Resultados de la Tasa Requerida de Retorno del Capital o Costo
promedio ponderado de capital (CPPC) para la industria de telecomunicaciones
con base en información financiera de los operadores del periodo 2018
Un resumen de los valores obtenidos de acuerdo con el análisis efectuado
en los párrafos anteriores se muestra en la siguiente tabla:
|
Elemento |
Valor |
|
E/D+E |
66,93% |
|
D/D+E |
33,07% |
|
Kd |
9,69% |
|
Ke |
13,34% |
|
Tasa impositiva |
30% |
Aplicando estos resultados en la fórmula del CPPC se obtienen los
siguientes resultados:
|
CPPC |
|
|
Post impuestos |
11,17% |
|
Pre impuestos |
12,13% |
VII. Que el Consejo de la Sutel acoge los argumentos contenidos en el informe
01683 SUTEL-DGM-2020 “Informe técnico para el cálculo de Tasa requerida de
retorno del capital o Costo promedio ponderado de capital (CPPC)”, con datos
del periodo 2018, referente a la Actualización de la tasa de retorno de capital
de la industria de telecomunicaciones CPPC.
VIII. Que en virtud de los resultandos y considerandos que anteceden lo
procedente se concluye en establecer la Tasa requerida de retorno de capital en
11,17% post impuestos y en 12,13% pre impuestos.
POR TANTO
Con fundamento en la Ley General de Telecomunicaciones ley 8642, el
Reglamento a la Ley General de Telecomunicaciones, Decreto ejecutivo
34765-MINAET. La ley General de la Administración Publica Ley No6227, Ley de la
Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos No 7593 y el Reglamento para la
Fijación de las Bases y Condiciones para la Fijación de Precios y Tarifas.
EL CONSEJO DE LA SUPERINTENDENCIA DE TELECOMUNICACIONES
RESUELVE:
1. Indicar que en el proceso de consulta pública no se recibieron
observaciones con respecto a la propuesta contenida en el oficio
01683-SUTEL-DGM-2020 “Informe técnico para el cálculo de Tasa requerida
de retorno del capital o Costo promedio ponderado de capital (CPPC)”, con datos
del periodo 2018.
2. Establecer la Tasa requerida de retorno de capital o Costo promedio
ponderado de capital (CPPC) que se refiere la normativa en 11,17% post
impuestos y en 12,13% pre impuestos y que dicha tasa actualizada deberá utilizarse
en los procesos que establezcan su utilización.
Se informa que contra la presente resolución caben los recursos de
reconsideración o reposición el cual se
interpondrán ante el Consejo de la Superintendencia de Telecomunicaciones y el
de apelación ante la Junta Directiva de la Autoridad Reguladora de los
Servicios Públicos, lo anterior con base en los artículos 53 inciso o) y 73 de
la ley 7593), así como los numerales (Artículos 343; 345 inciso 1; 346 inciso
1) y 349, todos de la Ley 6227).
ACUERDO FIRME
NOTIFIQUESE y PUBLÍQUESE
La anterior transcripción ser realiza a efectos de comunicar el acuerdo citado adoptado por el Consejo de la Superintendencia de Telecomunicaciones.