BANCO CENTRAL DE COSTA RICA
La Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica en el artículo 4 del
acta de la sesión 5834-2018, celebrada el 20 de julio de 2018,
dispuso en firme:
aprobar la revisión del Programa Macroeconómico 2018-2019, a la luz de lo
indicado en el literal b), artículo 14, de la Ley Orgánica del Banco Central de
Costa Rica, Ley 7558, y de conformidad con el texto que se copia de inmediato.
Revisión Programa
Macroeconómico
2018-2019
Junta Directiva
Presidente
Olivier Castro
Pérez
Ministra de
Hacienda
Rocío Aguilar
Montoya
Directores
Silvia Charpentier
Brenes
José Francisco
Pacheco Jiménez
Martha Eugenia
Soto Bolaños
Juan Rafael Vargas
Brenes
Revisión Programa
Macroeconómico 2018-2019
REVISIÓN PROGRAMA MACROECONÓMICO 2018-2019
1. PRESENTACIÓN
De acuerdo con lo dispuesto en el literal b) del artículo 14 de la Ley
Orgánica del Banco Central de Costa Rica (Ley 7558), en enero de cada año se
presenta la programación macroeconómica bianual y, al menos una vez al año (en
julio) la revisión de este ejercicio.
La programación macroeconómica1 es un ejercicio mediante el
cual el Banco Central (BCCR) define un valor para su objetivo y anuncia sus
proyecciones y los lineamientos de política monetaria necesarios para el
cumplimiento de esa meta.
1 El ejercicio
es denominado programa macroeconómico a partir de 2007. Su coherencia es
analizada con el Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral, mayor detalle
en "El modelo macroeconómico de proyección trimestral del Banco Central de
Costa Rica en la transición a la flexibilidad del tipo de cambio", DIE-08-2008.
El presente documento atiende, además, lo indicado en el literal f) del
citado artículo 14 (informe semestral sobre la economía costarricense).
Naturalmente esta labor ha de tomar en cuenta las características y
restricciones que enfrenta el Banco Central en el cumplimiento de su objetivo,
lo cual requiere de un adecuado diagnóstico de la situación económica interna y
externa.
En esa línea, en enero último, el Banco Central adoptó formalmente un esquema
de meta de inflación, como marco para la conducción de su política monetaria2
y, ratificó su objetivo inflacionario de largo plazo, de 3% ± 1 punto
porcentual (p.p.)3.
2 Desde 2005
inició formalmente, un conjunto de transformaciones en su quehacer para adoptar
de manera gradual dicho régimen monetario. Así, antes de 2018 el BCCR ya
diseñaba y ejecutaba su política como si siguiera este esquema. Ver "Adopción
de meta de inflación en Costa Rica". Documento de trabajo 001-2018.
3 Medido con la variación
interanual del Índice de Precios al Consumidor. El rango de tolerancia reconoce
que la inflación presenta volatilidades que pueden resultar de variaciones en
precios relativos fuera de su control y cuyo impacto suele ser transitorio.
La revisión del Programa Macroeconómico 2018-20194 que se
expone en esta oportunidad mantiene esa meta.
4 Aprobada en
artículo 4 del acta de la sesión 5834-2018 del 20 de julio de 2018.
El propósito de lograr una inflación baja y estable es consecuente con
la promoción de condiciones para la estabilidad macroeconómica, en general, y
del sistema financiero, en particular, lo cual a su vez facilita un mayor
crecimiento económico y la generación de empleo.
Son conocidos los aportes de una inflación baja y estable:
i) Protege el poder adquisitivo de la población, en particular de los
grupos con ingresos nominales bajos y fijos, con poca capacidad para disponer
de instrumentos financieros que les proteja de la inflación.
ii) Apoya la estabilidad en otros macroprecios (tasas de interés, tipo
de cambio y salarios).
iii) Facilita el cálculo económico al reducir la incertidumbre sobre el
comportamiento de los macroprecios, por lo que disminuye costos en la toma de
decisiones de ahorro e inversión, con efectos positivos sobre la asignación de
recursos, el nivel de actividad económica y el crecimiento potencial de la
economía.
iv) Crea un entorno favorable para que otras políticas públicas e
iniciativas privadas alcancen resultados coherentes con una mayor eficiencia,
equidad, generación de empleo y bienestar económico.
Para poner en contexto el desempeño de la inflación en Costa Rica debe
recordarse que, desde inicios de la década de los años 70 y hasta abril de 2009
el país presentó inflaciones de dos dígitos (en promedio 17,7%), notablemente
superior a la que experimentó el mundo en ese mismo tiempo. El BCCR, consciente
de su compromiso con la estabilidad interna del colón, inició un proceso que
buscó desacelerar la inflación para ubicarla en valores similares a la de
nuestros principales socios comerciales.
Ese proceso estuvo guiado por una sucesión de medidas adoptadas por el
BCCR desde 2005. Contribuyó además, el choque favorable en los términos de
intercambio, determinado por la reducción en los precios internacionales de
materias primas; primero en medio de la crisis financiera global (2009) y,
posteriormente, entre 2014 y 2016, influido por choques tecnológicos en la
producción de energía.
Las implicaciones de estos choques sobre la inflación fueron directas;
sin embargo, el Banco Central consideró que serían de naturaleza transitoria.
En ese contexto su política monetaria fue prudente, reconoció y comunicó
oportunamente que por varios trimestres la inflación estaría desviada de su
meta, incluso con valores negativos, sobre todo en el segundo de ellos, pero
que gradualmente retornaría al rango objetivo, aunque con niveles cercanos al
límite inferior de ese rango, como ocurre desde octubre de 2017.
Amerita señalar que la inflación ha sido menor a 4% en los últimos 41
meses (con información a junio 2018), comportamiento únicamente observado en un
espacio similar en el período agosto 1964-diciembre 1967, hace más de cinco
décadas.
Sin embargo, aun cuando la estabilidad de precios contribuye a alcanzar
el crecimiento económico sostenido, no es suficiente. También es indispensable
un entorno de finanzas públicas sostenibles y un marco institucional que
promueva mejoras en la productividad de los factores de producción y en
consecuencia, en la competitividad de la economía nacional.
Sin duda alguna la mayor amenaza para la estabilidad macroeconómica del
país es la ausencia de una solución al problema estructural de las finanzas del
Gobierno Central. Luego de una década con un déficit fiscal creciente y
claramente insostenible, el espacio para tomar decisiones tiende a agotarse de
manera acelerada.
En ese sentido, es preciso tener claro que los efectos de una crisis
fiscal no están circunscritos, únicamente, a las limitaciones que enfrentaría
el Gobierno Central en la atención de sus obligaciones financieras, sino que
deterioran el desempeño de otras áreas de la economía, entre ellas el sistema
financiero que experimentaría de forma inmediata esas consecuencias.
La literatura económica es amplia en documentar los costos de una crisis
financiera en términos de producción, empleo y bienestar económico. Hasta el
momento, Costa Rica ha podido evitar una crisis financiera, a pesar del
desempeño fiscal no sostenible. Por ello, son impostergables las medidas que
eviten llegar a esta situación y, una vez más, el Banco Central hace un llamado
respetuoso a los distintos actores de la sociedad costarricense sobre la
necesidad de llegar a un consenso y, de esta forma, evitar el ajuste
desordenado y altamente costoso del desbalance fiscal.
Es preciso indicar que en la actualidad el desempeño de la economía
costarricense manifiesta algunos costos de esa ausencia de soluciones
estructurales al problema de las finanzas públicas, a pesar de que en términos
generales presenta resultados positivos en buena parte de sus indicadores
macroeconómicos.
Propiamente en el primer semestre de 2018 la inflación general
permaneció en el rango meta, con una tendencia a ubicarse cercana al límite
inferior de ese rango (en junio último su tasa interanual fue 2,1%), acorde con
lo previsto en el Programa Macroeconómico 2018-2019 aprobado en enero último.
Las previsiones para lo que resta de 2018 apuntan a que la inflación general,
así como la inflación subyacente, continuarán cercanas a ese límite inferior y
que sería hasta en 2019 cuando la inflación se ubique en torno al 3%.
Este comportamiento tiene asidero en la evolución prevista de los
determinantes macroeconómicos de la inflación. De las variables explicativas de
corto plazo se tiene que: i) se prevé holguras en la capacidad de producción,
por lo que no habría presiones de demanda sobre la inflación y, ii) las
expectativas de inflación han estado en el rango objetivo por más de tres años,
lo que pone de manifiesto que, pese al desbalance fiscal y el consecuente
crecimiento de la razón deuda pública a producto, los agentes económicos
consideran que el Banco Central podrá mantener su compromiso inflacionario. Por
su parte, los agregados monetarios y el crédito al sector privado han crecido
por debajo de lo previsto (determinantes de largo plazo de la inflación) y a
futuro no se generan tensiones en los precios en exceso a la meta.
Precisamente, la actividad económica al primer semestre del año creció
3,1% (interanual), lo que significó una desaceleración, con respecto a lo
previsto en enero último y a lo observado en igual lapso de 2017. En este
período las transacciones del país con el resto del mundo generaron un déficit
de cuenta corriente equivalente a 1,4% del Producto interno bruto (PIB) (1,2%
un año atrás), brecha que pudo ser atendida con flujos de ahorro externo,
destinados al sector público y privado.
El debilitamiento de las finanzas del Gobierno Central continuó en el
primer semestre del año (déficit acumulado equivalente a 2,8% del PIB, contra
2,5% a junio de 2017), lo que exacerba la trayectoria creciente de la razón de
deuda a PIB, cuyo valor ya es cercano a su límite natural (50% del PIB)5.
5 Aquel nivel por encima del cual el ajuste fiscal requerido sería tan
elevado que le hace poco creíble.
"Límite Natural de Deuda para la economía costarricense" DIE 8-2016.
Así, el desequilibrio fiscal, como se indicó anteriormente, se mantiene
como el principal riesgo para la estabilidad macroeconómica del país y amerita
medidas que permitan que la política fiscal retome su función estabilizadora y
abra espacios a la inversión pública, con efectos positivos sobre la actividad
económica y la generación de empleo. La evidencia es clara, cuanto más se
postergue la adopción de medidas que den solución al problema fiscal, mayor
será el ajuste requerido y por ende los costos para la sociedad.
Como se mencionó de previo, el crecimiento del crédito desaceleró en
2018, tanto en moneda nacional como extranjera (variación interanual a junio de
3,9% contra 10,3% un año atrás). Esta situación es consecuente con el aumento
en tasas de interés, la incertidumbre por la falta de consenso sobre la
solución al problema estructural de las finanzas públicas y el efecto de normas
microprudenciales por parte de la Superintendencia General de Entidades Financieras
(Sugef), que buscan que los intermediarios financieros revisen la valoración de
riesgo de sus créditos6, pero no responde a una restricción de
liquidez. El sistema financiero mantiene recursos altamente líquidos
depositados en el BCCR y ha destinado parte de los recursos en moneda
extranjera, tanto a pagar pasivos externos como a constituir activos en el
exterior.
6 Recientemente
y de manera transitoria, el Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero
redujo las provisiones contracíclicas y las estimaciones genéricas sobre
créditos denominados en moneda extranjera colocados en deudores cuya principal
fuente de ingreso es en colones.
En este contexto, en el primer semestre del año el tipo de cambio
evolucionó acorde con sus determinantes macroeconómicos y, el superávit del
mercado privado de cambios fue suficiente para atender el requerimiento neto de
divisas del Sector Público no Bancario (SPNB) y las modificaciones en la
posición en moneda extranjera de los intermediarios cambiarios.
Por su parte, la evolución en las tasas de interés fue mixta. Relativa
estabilidad en la tasa básica pasiva, pero una tendencia al alza en las tasas
de interés activas y en el rendimiento de los instrumentos de deuda del
Gobierno Central, en este último caso, observada con mayor intensidad a partir
del segundo semestre de 2017.
Por tanto, en el 2018 ese mayor rendimiento pagado en los títulos del
Gobierno Central generó un efecto directo en el encarecimiento de los fondos
prestables para el sector privado.
Partiendo de ese diagnóstico y de un entorno externo para 2018-2019 aún
en proceso de recuperación económica, baja inflación y estabilidad en los
mercados financieros, el BCCR presenta la revisión de su Programa Macroeconómico
2018-2019, que mantiene el objetivo de inflación de largo plazo de 3% con una
tolerancia de ± 1 p.p. De este ejercicio sobresale lo siguiente:
i) Se prevé que la inflación se ubique en el rango meta: hacia el límite
inferior en lo que resta de 2018 y en
torno a 3% en 2019.
ii) La actividad económica crecerá, en términos reales, 3,2% en 2018 y
3,4% un año después, por el impulso de la demanda interna. Estos valores llevan
asociados un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos que alcanzaría
3,3% y 3,1% del PIB, respectivamente y, al igual que en años anteriores, su
financiamiento sería atendido con recursos provenientes de la inversión
extranjera directa.
La estimación de la balanza de pagos indica que el saldo de Reservas
internacionales netas (RIN) se ubicaría alrededor de 13,6% y 13,2% del PIB en
2018 y 2019, respectivamente (12,4% en 2017).
iii) El déficit financiero del Gobierno Central sería equivalente a 7,2%
del PIB en 2018 y 7,5% en 2019 (6,7% y 6,9% para el Sector Público Global
Reducido, respectivamente).
Estas proyecciones incorporan las medidas administrativas anunciadas por
el Ministerio de Hacienda, pero no los efectos de una eventual aprobación
legislativa de proyectos de reforma fiscal7. Si ello ocurriera el
Banco Central evaluará sus implicaciones y la procedencia de modificar su
programación macroeconómica.
7 Además, no
considera la recuperación de las colocaciones realizadas en certificados de
depósito del Banco Crédito Agrícola de Cartago en 2017, por el equivalente a
0,4% del PIB.
Teniendo presente que su prioridad es el control de la inflación, dada
la importancia relativa de ambos entes en el mercado de deuda pública, el BCCR
procurará la debida coordinación con el Ministerio de Hacienda en gestión de
deuda.
iv) El ahorro financiero aumentaría alrededor de 12% anual, valor
consecuente con el nivel de actividad económica previsto, la meta de inflación
y el proceso gradual de mayor profundización financiera característico del
país.
Dado lo anterior, la disponibilidad de recursos prestables en el sistema
financiero lleva a variaciones en el crédito al sector privado de 5,0% en 2018
y 6,8% un año después.
El Banco Central da seguimiento a la evolución de la inflación, para lo
cual toma en consideración la trayectoria prevista, el horizonte en el que
opera la política monetaria, sus determinantes macroeconómicos de corto plazo
(expectativas y brecha del producto) y el balance de riesgos.
Esta Entidad reconoce que el compromiso con la inflación y su control
efectivo son medulares para mantener su credibilidad y que ello demanda un
esfuerzo continuo de comunicación con el público. En particular, el Informe de
Inflación incorpora representaciones gráficas que muestran pronósticos para la
inflación con probabilidades de desvío con respecto a la proyección central
(gráfico de abanico).
En esa línea, la presente revisión del programa macroeconómico adiciona
una herramienta similar para el pronóstico de crecimiento de la actividad
económica.
Esta forma de presentar pronósticos contribuye a transmitir el balance
de riesgos que realiza el Banco Central y refuerza su función en la formación
de expectativas.
Finalmente, para promover la eficiencia en el proceso de formación de
los macroprecios, el BCCR mantendrá los flujos de información al público
(comunicados de prensa, informes y estadísticas) y procurará la mejora continua
de los procesos operativos en los mercados de negociación en los que participa.
2. SITUACIÓN MACROECONÓMICA EN EL PRIMER SEMESTRE 2018
2.1. Economía internacional
Pese a la desaceleración registrada en los primeros tres meses del año,
la actividad económica global mostró un aumento moderado durante el primer
semestre de 2018, apoyado en el consumo, la inversión y los flujos de comercio
mundial. En ese contexto, los organismos financieros internacionales, entre
ellos el Fondo Monetario Internacional (FMI) y los bancos centrales de
distintos países, revisaron sus proyecciones de actividad económica al alza,
respecto a finales de 20178. No obstante, la consolidación del
crecimiento económico enfrenta riesgos a la baja, entre otros, el
encarecimiento de liquidez internacional, precios de materias primas más altos,
medidas proteccionistas de comercio y tensiones geopolíticas9.
8 En mayo
pasado la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE)
estimó que el mundo crecería 3,8% en 2018 y 3,9% un año después. Esa
recuperación estaría influida por el impulso de la inversión, el comercio y la
creación de empleo.
9 El FMI en la
actualización de las perspectivas de la economía mundial publicada el 16 de
julio último mantuvo las estimaciones de crecimiento global, pero acentuó las
probabilidades a la baja señalados en la edición de abril.

Particularmente, en el primer trimestre de 2018 Estados Unidos (EUA) creció
2,0% en términos anualizados (2,9% el trimestre previo), principalmente por el
menor aumento en el gasto del consumidor (0,9% contra 4,0% en el cuarto
trimestre de 2017). Por su parte, la zona del euro registró una variación
interanual de 2,5% desde 2,8% en el trimestre precedente, debido al menor
impulso de las exportaciones.
De las economías emergentes y en desarrollo destacó el crecimiento en
China (6,8% anual en el primer trimestre, igual que en el trimestre anterior y explicada
por el consumo y la inversión10) y la recuperación de la economía
brasileña (1,2% en igual lapso).
10 Estimaciones
preliminares indican que la economía china creció 6,7% al segundo trimestre.
El FMI prevé que EUA crecerá 2,9% en 2018 y 2,7% un año después, apoyado
en el fortalecimiento de la demanda externa y en los efectos de la reforma
tributaria de aprobada a finales de 2017. Para la zona del euro proyecta
variaciones de 2,4% y 2,0% en ese orden, ante el efecto combinado de demanda
interna y externa.
Para las economías emergentes las perspectivas son de 4,9% para 2018 y
5,1% el siguiente año, explicadas por el impulso en economías de Asia y Europa
y países exportadores de materias primas. De este grupo China registraría un
aumento de 6,6% en 2018, sustentado en la consolidación de las medidas de
política orientadas a impulsar la demanda interna.
En materia de inflación, prevén que ésta aumente en algunas economías
avanzadas y que la inflación subyacente converja al objetivo de sus bancos
centrales. De igual modo, en economías emergentes y en desarrollo la inflación
también ha repuntado como consecuencia del aumento en los precios de las
materias primas, mientras la subyacente también manifiesta una tendencia al
alza.
La inflación interanual de los principales socios comerciales de Costa
Rica alcanzó, en promedio, 2,5% en los primeros cinco meses del año (mayor en
0,1 p.p. al registrado durante igual período de 2017), 0,2 p.p. superior a la
tasa media de inflación local (2,3%). En términos de la inflación de largo
plazo de los principales socios comerciales (estimada en 3,0%) la brecha fue en
promedio de 0,7 p.p.
En un entorno de inflación al alza, aunque todavía baja, y de
recuperación moderada del crecimiento económico mundial, algunos bancos centrales
de las principales economías avanzadas continuaron la "normalización"11
de la política monetaria. En efecto, destaca una política menos laxa en EUA,
ante la decisión del Comité Federal de Mercado Abierto de aumentar en el primer
semestre y, en dos ocasiones, el rango de su tasa de interés para ubicarlo en
[1,75% - 2%]12. Además continuó con el ajuste gradual en su balance
mediante la venta de activos, que inició en octubre de 2017.
11 Se entiende por
"normalización" el abandono paulatino de medidas de política monetaria no
convencionales (entre ellas la compra de activos por parte de bancos centrales
y la fijación de tasas de interés de política en niveles históricamente bajos)
aplicadas por algunos países avanzados después de la crisis financiera global
de 2008, para estimular sus economías.
12 En la
resolución de junio de este Comité, ocho de sus 15 miembros indicaron que
esperan dos aumentos adicionales en 2018 a [2,25%-2,5%]. Desde diciembre de 2015
han aplicado siete incrementos de 25 puntos base.
En la zona del euro, el Banco Central Europeo mantuvo la tasa de interés
de referencia en 0% en su reunión del 14 de junio, extendió su programa de
compra mensual de bonos hasta diciembre de 2018, aun cuando redujo la
intensidad de sus compras en ?15 mil millones (desde los ?30 mil millones
aplicados hasta setiembre) para el último trimestre del año.
Los mercados financieros internacionales (tomando como referencia el
índice VIX) registraron relativa volatilidad en 2018, en contraposición a la
estabilidad que presentaron el año previo.

Esta volatilidad estuvo asociada, en buena medida, con expectativas de
un ajuste en la política monetaria de EUA más rápido de lo previsto y nuevas
medidas proteccionistas por parte de ese país, así como la respuesta de sus
principales socios comerciales. El primer factor ocasionó que el nivel del
índice utilizado (VIX) alcanzara 37,3 puntos el 5 de febrero, mientras en 2017
se mantuvo en torno a 11 puntos13. Luego de ese episodio ese índice
bajó y registró un nivel medio de 16 puntos en esta primera mitad del año.
13 Este evento de
volatilidad estuvo asociado con una caída de 4% del índice accionario S&P
500.
Las tasas de interés internacionales muestran una tendencia al alza,
conforme continúa la normalización gradual de la política monetaria en algunas
economías avanzadas, aunque sin alcanzar los niveles observados hace 10 años14.
14 La tasa Prime
aumentó 0,5 p.p., la Libor a 6 meses 0,65 p.p. y la tasa de los Bonos del Tesoro
de EUA a 6 meses 0,55 p.p. en 2018 (hasta el 15 de julio).
Particularmente, en lo que va de 2018, la percepción sobre el riesgo
país de Costa Rica aumentó, influida en parte por el proceso electoral (dos
rondas: el 4 de febrero y el 1° de abril). El margen soberano medido por el
indicador EMBIG pasó de 367 puntos a 386 puntos, entre diciembre 2017 y junio
2018 y las valoraciones e informes sobre la deuda soberana15 de
agencias calificadoras de riesgo advirtieron sobre el déficit fiscal y los
requerimientos de endeudamiento externo.
15 Fitch
modificó la perspectiva de Costa Rica de "estable" a "negativa" el 18 de enero,
mientras Standard and Poor´s mantuvo la calificación el 21 de febrero, pero
advirtió la vulnerabilidad que introduce el desequilibrio fiscal a la
estabilidad macroeconómica.
Por otra parte, los precios internacionales del crudo mostraron
volatilidad con tendencia al alza. Durante el primer semestre de 2018, el nivel
medio de la cotización del WTI16 aumentó 32% respecto al valor medio
de 2017, en buena medida, por los acuerdos de restricción de la oferta por
parte de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y otros
productores como Rusia, pese a que el 22 de junio esa organización acordó
incrementar la oferta diaria en un millón de barriles.
16 El West Texas
Intermediate (WTI) es el petróleo crudo extraído en el Golfo de México y sirve
como referencia para las transacciones financieras en la Bolsa Mercantil de
Nueva York (NYMEX, por sus siglas en inglés).
De manera similar, el precio promedio de los granos básicos aumentó en
los primeros cinco meses del año, para luego mostrar una desaceleración,
explicada por la baja en el precio del maíz debido al efecto favorable del
clima para cultivos de EUA y menores perspectivas de importaciones chinas.
En síntesis, de la coyuntura internacional al primer semestre de 2018
destacó el proceso de recuperación de la actividad económica (con efectos
favorables sobre la demanda externa local); precios de materias primas que si
bien han aumentado, estiman tenderán a estabilizarse en valores más bajos en el
mediano plazo; una inflación al alza, pero aún en niveles bajos; así como la
reducción gradual de estímulos monetarios en algunas economías avanzadas,
aunque todavía existen condiciones favorables de liquidez internacional y una
relativa estabilidad en los mercados financieros.

2.2. Economía
2.2. Economía nacional
2.2.1. Inflación
La inflación general, medida con la variación interanual del Índice de
Precios al Consumidor (IPC), continuó dentro del rango meta durante el primer
semestre de 2018 (3% ± 1 p.p.), congruente con la previsión del Banco Central
en el Informe de Inflación de diciembre 2017 y en el Programa Macroeconómico
2018-2019. La convergencia a ese rango se alcanzó en octubre de 2017 y, en este
año la inflación promedio fue 2,3% (2,1% interanual en junio17).
17 Según el
Instituto Nacional de Estadística y Censos, de acuerdo con la estructura de
consumo por niveles de ingreso de los hogares, para abril de 2018 la inflación interanual
fue 2,5%, 2,3% y 2,5% para familias de ingresos bajos, medios y altos,
respectivamente. Ver
http://www.inec.go.cr/economia/temas-especiales-de-economia: Variación de precios por estrato de ingreso
de los hogares.
La evolución reciente de la inflación obedeció a la disipación del
impacto de los choques de oferta asociados con los bajos precios de materias
primas y, por otra parte, a que los determinantes macroeconómicos de la
inflación se han comportado de manera congruente con un nivel de inflación
local dentro del rango meta del Banco Central.
El aumento en el precio de las materias primas, en particular del
petróleo a partir de julio de 2017, aunado a la recuperación de la actividad
económica mundial, llevó a la aceleración de la inflación mundial, situación
que generó mayor presión sobre el componente importado en la inflación local.
En relación con los determinantes de corto plazo de la inflación, las
expectativas de inflación permanecieron ancladas al rango meta, con un valor
medio de 3,5% en junio pasado.

Esta situación se observa desde abril de 2015 de forma consecutiva, con
lo cual se puede afirmar que las acciones prospectivas de la política monetaria
tomadas en abril de 2017 evitaron que el choque cambiario del segundo trimestre
de ese año y el impacto de la mayor inflación importada, contaminaran las
expectativas de inflación y, por esta vía tuvieran efectos de segunda ronda en
el proceso de formación de precios de la economía. Además, el ajuste ordenado
en el mercado cambiario (estabilidad del tipo de cambio desde el segundo
semestre de 2017) atenuó el impacto de la inflación importada sobre la local.
Por su parte, la brecha del producto no muestra presiones inflacionarias
de demanda. Su nivel negativo o en torno a cero para el bienio 2017-2018,
refleja holgura en la capacidad de producción de la economía local.
En cuanto a los determinantes de largo plazo de la inflación (agregados
monetarios y crediticios) su evolución en la primera parte del año en curso, al
igual que durante 2017, no constituyó un factor de presión adicional por la vía
monetaria sobre la meta de inflación.
En lo que respecta a la inflación subyacente18, ésta se ubicó
dentro del rango meta en el primer cuatrimestre de 2018 (entre 2,0% y 2,2%),
aunque inferior en mayo y junio (1,8%). El valor medio de los indicadores de
inflación subyacente mostraron un comportamiento al alza desde junio de 2016,
evolución que se acentuó durante 2017 (pasando de 0,9% en enero a 2,1% en
diciembre), pero tendió a estabilizase en 2,0% en el primer semestre de 2018.
Estos indicadores apuntan a que por la vía monetaria no se han gestado
presiones inflacionarias por encima de la meta de inflación.
18 Este indicador
busca identificar las tendencias inflacionarias sobre las cuales la política
monetaria puede actuar. Se aproxima por el promedio simple de la variación
interanual de los indicadores de exclusión fija por volatilidad (IEV), media
truncada (IMT), reponderación por volatilidad (IRV), reponderación por
persistencia (IRP) y exclusión fija de agrícolas y combustibles (IEF). Ver
http://indicadoreseconomicos.bccr.fi.cr/indicadoreseconomicos Indicadores de
inflación subyacente, base junio 2015.

Según subíndices del IPC, a junio de 2018, la variación interanual de
los precios regulados superó en más de 4 p.p. a la del indicador general. En
este comportamiento incidió, en mayor medida, el incremento en la cotización
del petróleo, con efecto directo sobre el precio de los combustibles locales
(en junio la variación interanual fue 15,7%, lo que significó una contribución
de 22,5% a la variación del IPC total).
Por el contrario, el componente no regulado del IPC creció 1,4%,
explicado en mayor medida por el crecimiento del rubro de educación formal, que
fue atenuado por la caída en los productos agrícolas.
Por último, cuando se considera la desagregación del IPC según bienes y
servicios, para junio se registraron tasas de variación más homogéneas con
respecto a la apertura del IPC entre bienes y servicios regulados y no
regulados. Particularmente, en los servicios sobresalió el aporte de educación
(11,9%), agua (8,2%) y electricidad (6,1%), en ese orden, a la variación
interanual del IPC.

2.2.2. Actividad económica y empleo
La actividad económica local, medida con la tendencia ciclo del volumen
del PIB creció 3,1% en la primera mitad de 2018, inferior en 0,6 p.p. a la tasa
de igual período del año previo. La menor variación puso de manifiesto, por una
parte, el efecto de la desaceleración en el ingreso disponible bruto real sobre
la demanda interna, principalmente sobre el consumo final de los hogares y, por
otra, la menor expansión de la demanda externa por bienes y servicios.

Por componentes de la oferta, con excepción de las actividades
inmobiliaria, información, comunicaciones, construcción, enseñanza y salud, el
resto de industrias desaceleró el ritmo de expansión. Sin embargo, el
crecimiento del PIB según aporte a la tasa de variación, estuvo liderado por
servicios como los siguientes:
i) El rubro de profesionales, científicos, técnicos, administrativos y
de apoyo a empresas aumentaron 4,5% (7,6% en 2017)19, en tanto que
los servicios médicos y educativos lo hicieron en 2,9% (2,7% en 2017).
19Principalmente
los relacionados con consultoría en gestión financiera, recursos humanos y
comercialización; actividades administrativas y de apoyo a empresas, servicios
de publicidad y alquiler de activos tangibles e intangibles.
ii) Información y comunicaciones subieron 5,0% (4,8% en 2017), principalmente
por servicio de celular e internet, pues los de telefonía de voz mostraron una
desaceleración en el consumo de minutos del servicio fijo.
iii) La actividad inmobiliaria20 creció 2,1% (1,5% en 2017)
impulsada por la tenencia de vivienda propia y otro tipo de alquiler de bienes
inmuebles.
20 Las
actividades inmobiliarias incluyen las actividades propias de bienes raíces
como compra, venta, alquiler y explotación de bienes inmuebles propios o
arrendados, tales como edificios de apartamentos, viviendas y edificios no
residenciales.
iv) Comercio y reparación de vehículos registraron 2,4% (3,5% en 2017),
ante la menor venta de vehículos, comportamiento en el que pudo haber influido
expectativas de mayores tasas de interés y tipo de cambio. El resultado del
primer semestre es consecuente con la evolución del consumo privado. En cuanto
a alimentos, electrodomésticos y productos textiles, su comercio aumentó.
v) Los servicios financieros y seguros crecieron 4,3% (7,5% en 2017).
Condiciones financieras más restrictivas pudieron incidir en el menor dinamismo
en la colocación de crédito (consumo, vivienda, comercio y servicios),
depósitos a la vista e ingresos por comisiones.
Específicamente, el indicador de morosidad21, publicado por la
Sugef, aumentó, en particular en los entes públicos, el margen financiero bajó
y los servicios de seguro mostraron una desaceleración22.
21 Definida como
la proporción que representa el saldo de la cartera atrasada en más de 90 días
y en cobro judicial.
22 Según
estadísticas de la Superintendencia General de Seguros las primas de seguro
aumentaron 6,1% en los primeros cinco meses del año respecto a 2017 (18,4%),
destacando los seguros personales (trabajo y salud) y de automóviles. Por su
parte, las indemnizaciones aumentaron 2,2% (6,8% en 2017), particularmente en
los rubros incendios y vida.
vi) En el resto de servicios destacaron la actividad de los hogares en
calidad de empleadores y las actividades artísticas de entretenimiento y
recreativas.
La industria manufacturera creció 3,1% (3,4% en 2017) debido a la mayor
actividad y exportaciones de empresas adscritas a los regímenes especiales
relacionados con la venta de equipo e implementos médicos, frutas, legumbres y
hortalizas en conserva; resultado que se sumó a la recuperación en la
producción de empresas del régimen definitivo dirigida al sector externo, en
especial de productos farmacéuticos y comidas preparadas.
Por su parte, la actividad agropecuaria creció 1,7% (5,5% en 2017),
propiciada por la evolución positiva pero moderada de productos dirigidos al
exterior (piña, sandía y melón) con excepción de banano que fue afectado
negativamente por condiciones climáticas de los primeros meses del año, toda
vez que los productos agrícolas orientados al mercado interno mostraron poco
dinamismo, producto del exceso de lluvias de los últimos meses de 2017 que
afectaron el área sembrada.
La industria de la construcción creció 3,3% (1,7% en 2017), debido
principalmente a la recuperación de obra constructiva (nuevos proyectos u otros
que estuvieron paralizados) en edificaciones comerciales y naves industriales
y, en menor medida, en obras residenciales; además, incidió el incremento en
obras con destino público relacionadas con el mejoramiento de sistemas de distribución,
comercialización y alumbrado público; infraestructura educativa y mejoramiento
del sistema de acueductos y alcantarillado sanitario.

Según componentes del gasto, en el primer semestre de 2018 la mayor
contribución al PIB real provino de la demanda interna, aportando 2,4 p.p.,
toda vez que la demanda externa desaceleró.
En la demanda interna (2,4%) la mayor contribución provino del gasto
final de los hogares, seguido por el consumo del Gobierno General y la
formación bruta de capital; en ese orden aportaron 2,0 p.p., 0,3 p.p. y 0,1
p.p.
El consumo de los hogares aumentó 2,9%, valor inferior en 0,2 p.p. al
registrado en 2017 y puso de manifiesto, en buena medida, la menor compra de
bienes de origen importado (vehículos, electrodomésticos y productos
alimenticios), de servicios financieros, comidas y bebidas fuera del hogar.
Ello es congruente con la disminución en los términos de intercambio y
su efecto sobre el ingreso disponible, además del menor crecimiento del crédito
para consumo.
El gasto en consumo del Gobierno, por su parte, creció 1,8% (3,6% el año
previo) ante el efecto combinado de la menor contratación de plazas y la
desaceleración en la compra de servicios y mantenimiento.
La formación bruta de capital fijo cayó 0,5% (aumentó 0,6% en 2017),
debido a la reducción de la inversión en maquinaria y equipo (maquinarias y
herramientas, equipo fijo de transporte), cuyo efecto fue parcialmente
compensado por: i) la mayor inversión en obras no residenciales y, en menor
medida residencial y, ii) el avance en la ejecución de proyectos de
mejoramiento del sistema de distribución eléctrica, infraestructura educativa y
de acueductos y alcantarillados sanitarios.
La demanda externa por bienes y servicios creció 3,5% (6,8% en 2017).
Destacó la recuperación en la demanda externa por productos del régimen
definitivo (alimenticios y farmacéuticos), luego de dos años de resultados
negativos (en torno a -5,5%). Esta situación compensó parte de la moderación en
las ventas de equipo e implementos médicos de regímenes especiales, así como la
caída en la oferta exportable de banano y la desaceleración en las
exportaciones de servicios empresariales e informáticos y de información.

Las importaciones de bienes y servicios crecieron 1,2% (3,6% en 2017).
Por destino económico, el menor crecimiento estuvo concentrado en bienes de
consumo, específicamente, vehículos de transporte y, en menor medida, productos
alimenticios y textiles. Adicionalmente, incidió el comportamiento de insumos
para las industrias manufacturera y agrícola, en especial de equipo de
transporte, eléctrica y telecomunicaciones. En igual sentido, la compra de
servicios subió 2,8%, 7,7 p.p. menos que en 2017, en particular por lo
observado en viajes de residentes al exterior.
En lo que se refiere al empleo, en el primer trimestre de 2018 aumentó
la participación laboral23.
23 Medida por la
tasa neta de participación, que pasó de 57% en el IV trimestre de 2017 a 57,7%
un trimestre después.
En el trimestre en comentario la población económicamente activa (PEA)
aumentó, tanto en ocupados como desocupados (9.071 y 24.630 personas,
respectivamente), lo que se manifestó en la disminución de personas inactivas
(19.756 personas)) Con respecto a igual lapso de 2017, la PEA bajó en 34.011,
ante la disminución de personas ocupadas (56.046) y el incremento de los
desempleados (22.035). El incremento en desocupados, así como la disminución en
ocupados explican el aumento en la tasa de desempleo de 9,1% en I trimestre
2017 a 10,3% un año después.
La ocupación registró una disminución interanual de 2,7%. Por rama de
actividad el mayor impacto fue en hogares como empleadores y comercio, efectos
parcialmente compensados por el aumento en la ocupación en transporte y
almacenamiento y la manufactura.
Entre las principales características de los desempleados en el primer
trimestre 2018 destacan: en la zona urbana (75%), hombres (52,9%) y, población
joven menor de 35 años de edad (70%). La distribución de la población
desempleada por grado de educación máxima fue: con educación primaria 29,5%,
con educación secundaria 56,1% y con educación universitaria 14,3%.

2.2.3. Balanza de pagos
En el primer semestre de 2018 las transacciones internacionales del país
generaron un déficit en cuenta corriente equivalente a 1,4% del PIB (1,2% en
igual período de 2017). Los flujos de ahorro externo, tanto al sector público
como privado fueron suficientes para financiar esa brecha, lo que condujo a una
acumulación de activos de reserva de USD 931 millones.
Según cifras preliminares, en el 2018 el déficit comercial de bienes fue
de USD 2.464 millones (4,1% del PIB), lo que significó un incremento de USD
121 millones con respecto igual espacio de 2017. Este resultado respondió
al aumento en el flujo de compras externas por USD 407 millones, cuyo
efecto fue parcialmente compensado por el incremento en las exportaciones (USD
286 millones).
El impulso en las importaciones respondió tanto a mercancías generales
(3,4% sin hidrocarburos), a la mayor factura petrolera24 (22,9%),
así como a las compras de empresas amparadas a regímenes especiales (0,9%). Por
su parte, el aumento de las exportaciones obedeció al dinamismo de las ventas
de empresas de zona franca y del régimen definitivo, con variaciones
interanuales de 8,2% y 2,2%, respectivamente.
24 El aumento en
la factura petrolera fue producto del incremento en el valor unitario del
barril (29,5% con respecto al año anterior), pues la cantidad de barriles bajó
5,0%.
En el primer semestre de 2018 la cuenta de servicios acumuló un
superávit de USD 3.123 millones, superior en USD 109 millones
respecto al mismo lapso de 2017. El impulso en los servicios de
telecomunicaciones, informática e información (16,9%) y el turismo receptivo
(4,1%) explicaron esta mejora.
Por su parte, el mayor déficit de la cuenta de ingreso primario (USD 117
millones) fue determinado por la remuneración a los factores productivos de no
residentes, asociado, principalmente, al rubro de renta de la inversión directa
e intereses de deuda con no residentes.
Los flujos de la cuenta financiera registraron una entrada de USD 1.764
millones, monto superior en USD 1.873 millones en relación con el mismo
período de 2017.
Este financiamiento respondió al aumento en el ingreso neto hacia los
sectores público y privado de USD 1.300 millones y USD 558
millones, en ese orden.

El aumento en los flujos hacia el sector público fue producto, en buena
medida, del ingreso del crédito de apoyo a la balanza de pagos del Fondo
Latinoamericano de Reservas (FLAR) (USD 1.000 millones) y préstamos al
Gobierno General por USD 285 millones. Por su parte, el mayor
financiamiento al sector privado está relacionado con una menor salida de
recursos del resto del sector privado no financiero por USD 726
millones, toda vez, que los pasivos de inversión directa bajaron con respecto a
la primera mitad del año previo en USD 170 millones.
Finalmente, el ahorro externo canalizado al país en los primeros seis
meses del año, resultó superior al flujo de endeudamiento neto, lo que propició
el incremento en los activos de reserva por USD 931 millones. De esta
forma, el saldo de los activos de reserva ascendió a USD 8.046 millones,
equivalente a 6,5 meses de importaciones del régimen definitivo y a 13,2% del
PIB.
2.2.4. Finanzas públicas
Según cifras preliminares a junio de 2018, el Sector Público Global
Reducido (SPGR) acumuló un déficit financiero equivalente a 2,4% del PIB,
superior en 0,3 p.p. al registrado en similar período de 2017. Dicho resultado
estuvo determinado, principalmente, por la desmejora en las finanzas del
Gobierno Central.
En particular, el Gobierno Central acumuló un déficit financiero de 2,8%
del PIB (2,5% el año previo) explicado, especialmente, por la menor variación
en los ingresos totales (1,3% contra 7,3% en 2017) y el impulso en el gasto
total (7,0%).
Asimismo, el comportamiento de los ingresos y gastos primarios (excluido
el servicio de intereses) llevó a un déficit primario acumulado de 1,1% del
PIB, superior en 0,2 p.p. a lo observado 12 meses atrás.
La expansión del gasto gubernamental fue explicada por el servicio de
intereses (20,1%), transferencias corrientes (6,8%) y remuneraciones (5,8%). En
el pago de intereses destacó el servicio por deuda interna (23,8%), mientras
que en las transferencias corrientes resaltaron aquellas giradas al sector
público (en particular al Fondo Especial de Educación Superior y al Fondo de
Asignaciones Familiares), mientras que en las remuneraciones sobresalió el pago
en horas extras (26,5%) y anualidades (5,6%). En contraste, los gastos de
capital cayeron 14,3%, aunque en este rubro continúan dominando los giros
realizados al Consejo Nacional de Vialidad y a los gobiernos locales.

Por su parte, en la evolución de los ingresos incidió la caída en el
rubro de aduanas (-3,4%, comprende exportaciones e importaciones) y la
desaceleración en las partidas de ingresos y utilidades (2,0% contra 12,9% en
2017), ventas internas (1,9%) y otros (3,8%), en especial, por lo referente al
impuesto único a los combustibles y tabaco. Este comportamiento es congruente
con la evolución de la actividad económica nacional y, en especial, por el
menor consumo de los hogares.
El Banco Central presentó un déficit financiero de ¢67.216 millones
(metodología cuentas monetarias), equivalente a 0,2% del PIB, monto similar al
observado 12 meses atrás y al estimado en la programación macroeconómica de
enero de este año.
Según cifras preliminares, el resto del sector público no financiero
reducido25 acumuló durante este tiempo un superávit financiero
equivalente a 0,6% del PIB, ligeramente superior (en términos absolutos) al
registrado un año antes, básicamente por un mejor resultado del Instituto
Costarricense de Electricidad (ICE) y la Caja Costarricense del Seguro Social
(CCSS).
25 Incluye una
muestra de seis entes del sector público: CCSS, Instituto Costarricense de
Electricidad (ICE), Consejo Nacional de Producción, Refinadora Costarricense de
Petróleo, Junta de Protección Social e Instituto Costarricense de Acueductos y
Alcantarillados.
Por otro lado, el saldo de la deuda del Sector Público Global26
ascendió a ¢23,0 billones en junio de 2018 (66,6% del PIB), para un incremento
en esa razón de 4,1 p.p. con respecto a lo observado un año antes; en términos
absolutos significó un incremento de ¢2,5 billones.
26 Incluye la
deuda no consolidada del Gobierno Central, BCCR y algunos entes del resto del
sector público.
En el caso particular del Gobierno Central, su razón de deuda a PIB
alcanzó 49,8% (45,8% 12 meses antes). La Tesorería Nacional atendió sus
requerimientos de caja y otras obligaciones financieras mediante la colocación
neta de bonos de deuda en el mercado interno, en mayor medida, en el sector
privado (del cual 23% es ahorro de no residentes) y entidades públicas, lo que
ha generado presiones al alza sobre las tasas de interés locales.

El comportamiento creciente de la carga de deuda del Gobierno hace
evidente la fragilidad de su situación financiera, pues en ausencia de una
reforma estructural que contribuya a generar el superávit primario requerido, la
razón de deuda a producto continuará su insostenible tendencia creciente y con
ello incrementa la probabilidad de una crisis fiscal, con altos costos en
términos de actividad económica, pérdida de empleo y reducción del bienestar de
la población.
2.2.5. Agregados monetarios, crédito, tasas de interés y tipo de
cambio
Desde una perspectiva de mediano plazo, en los últimos 13 años, la Junta
Directiva del Banco Central, en procura de la estabilidad interna y externa de
la moneda nacional, ha tomado un conjunto de medidas para mejorar el control de
las principales fuentes estructurales de expansión de la liquidez27,
de forma tal que la evolución de los agregados monetarios y crediticios ha sido
congruente con el nivel de actividad económica, la meta de inflación y el
incremento gradual en el nivel de profundización financiera. Así, por la vía
monetaria no se han incubado presiones inflacionarias en exceso a la meta.
27 Principalmente
en materia de déficit financiero, régimen cambiario y organización y funcionamiento
del mercado de dinero de muy corto plazo.
Aun cuando en el agregado tanto el ahorro financiero como el crédito al
sector privado han tendido a moderarse, su composición denota algunas
distorsiones que prevalecen en la economía costarricense.
Ciertamente el Banco Central reconoce que la dolarización financiera ha
sido un proceso asociado, en parte, a la mayor inserción del país en los
mercados internacionales. Sin embargo, también ha señalado que la elevada
dolarización del ahorro financiero responde, en algunos momentos, a que en el
balance de costos de la creciente deuda pública, la Tesorería Nacional ha
encontrado mayor demanda por instrumentos denominados en moneda extranjera.

Por el lado del crédito de los intermediarios financieros al sector
privado, también una elevada dolarización sin cobertura por el riesgo cambiario
incrementa las vulnerabilidades del sistema financiero.
Dado lo anterior, la elevada dolarización impone retos para la
conducción de la política monetaria y la estabilidad del sistema financiero.
Por un lado influye en el diseño de la política monetaria y en su efectividad
para controlar la inflación y, por otro, dado que cerca del 68% del crédito en
moneda extranjera ha sido canalizado a deudores cuya principal fuente de
ingresos es en colones, les hace individual y sistémicamente vulnerables a
choques cambiarios y de liquidez ante tensiones en el mercado cambiario local o
la suspensión súbita de financiamiento externo28.
28 Si bien
mantener RIN mejora el blindaje financiero del país para enfrentar choques
externos, tiene costos para el BCCR y, por ende, para la sociedad.

En el primer semestre de 2018, los agregados monetarios y crediticios
desaceleraron con respecto a igual período del año anterior, especialmente el
crédito al sector privado. En el comportamiento de los agregados monetarios
influyó el menor ritmo de crecimiento económico (menor demanda de liquidez por
motivos transaccionales). En el caso del crédito al sector privado habría
influido el aumento en las tasas de interés, internas y externas, así como la
incertidumbre causada primero por el proceso electoral que se resolvió luego
del primer trimestre del año y, más recientemente, por la falta de solución al
problema estructural de las finanzas públicas.
Por tipo de moneda, en el ahorro financiero muestra una mayor
preferencia por instrumentos en dólares a la vista, lo cual podría asociarse en
alguna medida con la incertidumbre comentada en líneas previas. En cuanto al
crédito, la desaceleración ha sido mayor en operaciones denominadas en moneda
extranjera, lo que es atribuido no solo al aumento en tasas de interés29
sino también al proceso de internalización del riesgo cambiario por parte de
deudores y acreedores, sobre todo luego del ajuste cambiario observado en el
segundo trimestre de 2017 y al efecto de medidas tomadas por el Conassif y el
BCCR para que tanto deudores como acreedores realicen una valoración más
cuidadosa del riesgo cambiario (ver recuadro 1).
29 Las tasas de
interés en dólares mostraron en los primeros seis meses del año en curso un
incremento, especialmente en el crédito para vivienda, construcción y consumo.
Por otra parte, en lo que transcurre de 2018 el mercado integrado de
liquidez (MIL) mostró un saldo promedio diario de alrededor de ¢239.000
millones, superior al registrado en igual período del año anterior.
Lo anterior se manifestó en las tasas de interés promedio, que
estuvieron por debajo de la TPM la mayor parte de este lapso. Es precisamente
por la persistencia de esta disponibilidad de recursos por parte de los
intermediarios financieros, que el BCCR afirma que la moderación en la tasa de
crecimiento del crédito al sector privado no obedece a medidas en exceso
restrictivas del Banco Central, sino a otros factores relacionados con costos,
incertidumbre y perspectivas.
Si bien la TPM aumentó 25 puntos base (p.b.) en febrero último, en lo
que va del año las tasas de interés pasivas de las entidades financieras no
evidenciaron ese ajuste, caso contrario ocurrió en las tasas de interés activas,
lo cual permite sugerir que el proceso de transmisión de estos ajustes se
contuvo parcialmente.
Recuadro 1. El
desbalance fiscal: algunas implicaciones para la estabilidad del sistema
financiero y el enfoque de regulación flexible por parte del Conassif
La Ley Orgánica
del Banco Central de Costa Rica le asigna al BCCR la promoción de condiciones
favorables para el buen funcionamiento del sistema financiero nacional. De esta
manera, el BCCR y los entes supervisores, velan por la estabilidad en su conjunto
(función macroeconómica) a la vez que fiscalizan operaciones y vigilan el
cumplimiento de la normativa específica por parte de cada intermediario
(función microeconómica). 


Por su parte, del mercado cambiario destacó lo siguiente:
i) El mercado privado de cambios mostró mayor liquidez en esta primera
mitad del año (hasta el 20 de julio). El superávit acumulado en ventanillas
alcanzó USD 1.083,3 millones, mientras que para el mismo período del año
anterior fue negativo en USD 434,4 millones.
ii) Ese superávit permitió atender, en gran medida, una demanda de
divisas por parte del SPNB mayor a la observada en años anteriores. Al 20 de
julio el requerimiento neto de SPNB ascendió a USD 1.292,9 millones (USD
586,3 millones en 2017), comportamiento influido por el incremento en el
precio internacional de los hidrocarburos.
iii) El tipo de cambio promedio en el Mercado de monedas extranjeras
(Monex) mostró una variación acumulada de -0,33% e interanual de -0,87% al 20
de julio, mientras que para igual lapso de 2017 esos referentes alcanzaron 3,1%
y 4,3%, respectivamente.
iv) En línea con los resultados esperados por el Banco Central, los
intermediarios cambiarios no realizaron modificaciones significativas en su
posición en moneda extranjera.
v) El BCCR vendió por estabilización, en neto, USD 73,8 millones30,
monto inferior a lo registrado un año atrás (USD 682,7 millones); ello
puso de manifiesto la relativa estabilidad del mercado cambiario durante el
año.
30 Del total de ventas
por estabilización, USD 61,3
millones se realizaron en el primer trimestre.
En resumen, el primer semestre de 2018 se caracterizó por un mercado
privado de cambios con más liquidez en relación con lapsos similares de años
previos, que permitió satisfacer la demanda de SPNB. Como resultado, el tipo de
cambio mostró un comportamiento estable. A diferencia de 2017, en el presente
año no ha habido episodios de volatilidad significativa ni movimientos no
consecuentes con la evolución de los determinantes macroeconómicos, de manera
que las operaciones de estabilización requeridas fueron menores.
3. REVISIÓN PROGRAMA MACROECONÓMICO 2018-2019
3.1. Objetivos y medidas de política

La inflación general estuvo en el rango meta en la primera parte del
año, aunque cercana al
límite inferior de
ese rango; este comportamiento se estima continuará en lo que resta de 2018,
para ubicarse en el 2019 en torno al valor central de la meta. Según sus
determinantes macroeconómicos, no habrá presiones inflacionarias por la vía
monetaria y ni de demanda agregada y las expectativas de inflación a 12 meses
han estado contenidas en el rango objetivo por más de tres años de manera
consecutiva.

Como se ha indicado en otras oportunidades, la Junta Directiva del Banco
Central reconoce que el principal aporte de la Autoridad Monetaria a la
sociedad es preservar la estabilidad de precios, por lo que reitera su
compromiso con la meta de inflación de largo plazo definida en 3%, con un
margen admisible de desvío de ± 1 p.p. Las acciones de política en lo que resta
del bienio 2018-2019 están encaminadas a cumplir esa meta; de ellas destacan
las siguientes:
i) De manera prospectiva realizará los ajustes requeridos en sus
instrumentos de política, para lo cual tomará el estado de la economía en el
ciclo económico y valorará en todo momento el impacto de esas medidas sobre
otras variables macroeconómicas.
Las decisiones serán tomadas a partir del análisis de la coyuntura y de
las perspectivas económicas, del pronóstico y de las expectativas de inflación
frente a esa meta y, de si el desvío con respecto a la meta tiene su origen en
un choque de oferta transitorio (por ejemplo, incremento o reducción en el
precio de las materias primas en los mercados internacionales).
ii) Continuará con una gestión activa de su deuda, procurando la
coordinación con el Ministerio de Hacienda.
iii) Participará en el mercado cambiario como agente del SPNB, para
atender requerimientos propios o con el fin de evitar fluctuaciones violentas
en el tipo de cambio, de forma tal que esas acciones no interrumpan la
tendencia que dictan las variables fundamentales de este macroprecio.
iv) Mejorará el servicio de prestamista de última instancia en moneda
nacional, en lo relacionado con el marco normativo, procedimientos y recursos
dispuestos por el Banco Central, para apoyar a entidades financieras solventes
que enfrenten episodios transitorios de relativa iliquidez.
v) Promoverá la mejora continua en los procesos operativos de los
mercados de negociación en los que el BCCR participa (Monex, MIL y mercado de
deuda).
vi) Continuará con el seguimiento a las estrategias de posición en
moneda extranjera de los intermediarios cambiarios, de manera que éstas no
induzcan movimientos en el mercado cambiario que propicien inestabilidades en
los flujos de divisas y en los tipos de cambio.
3.2. Proyecciones macroeconómicas 2018-2019
Para el bienio 2018-2019 se espera continúe la recuperación de las
condiciones económicas mundiales.
En particular: i) el crecimiento económico se estabilizará en torno a
3,9%, ii) en la mayoría de economías avanzadas la inflación se mantendría en
torno a la meta, aun cuando está previsto el
incremento en el
precio de materias primas (petróleo, en especial) y, iii) los mercados
financieros mostrarán relativa estabilidad, en un contexto de gradual
normalización de la política monetaria en economías avanzadas.
El programa macroeconómico 2018-19 contempló aumentos en el PIB para el
2018 y el 2019 de 3,6% y 3,9%, respectivamente. Con cifras observadas al primer
semestre, los pronósticos apuntan a incrementos en la actividad económica de
3,2% para 2018 y 3,4% para 2019, valores inferiores al promedio de los últimos
cuatro años (3,7%).
La proyección de crecimiento local para 2018 fue revisada a la baja
básicamente en el componente de demanda interna. La evolución de la demanda
interna estaría influida por la incertidumbre que generó el proceso electoral
reciente y el futuro de una eventual reforma fiscal. Se estima que estos
elementos minaron la confianza de los agentes económicos, lo que unido a la
pérdida en términos de intercambio afectaron el ingreso nacional disponible
bruto y el consumo de los hogares. Además, las medidas administrativas
anunciadas por el Gobierno se estarían manifestando en menor aumento en el consumo.

Las proyecciones para el bienio apuntan a que la expansión de la
producción sería sustentada por el gasto interno y, en menor medida, por la
expansión de la demanda externa de bienes y servicios.
Por componentes del gasto, se estima que la demanda interna crecería
2,3% y 3,6% en el 2018 y 2019, respectivamente.
En ambos años el crecimiento sería determinado por el mayor aporte del
consumo privado, la recuperación de la inversión y el gasto público. Lo anterior,
es congruente con la evolución esperada de las industrias que producen para el
mercado interno.
El aumento en el consumo por tipo de bien estaría explicado por bienes
no duraderos (productos alimenticios), así como por servicios de salud, transporte
y enseñanza.
El gasto en consumo de Gobierno se estima crecerá 2,1% y 1,9% en 2018 y
2019, en ese orden, comportamiento que pone de manifiesto las medidas de
contención del gasto (en compras de bienes y servicios y contratación en las
plazas vacantes) anunciadas por el Poder Ejecutivo.
Por su parte, se prevé la recuperación de la inversión; luego de la
caída de 4,7% en 2017, crecería 2,3% y 6,5% en el bienio proyectado. Cabe
resaltar que la aceleración esperada para 2018 respondería al avance de la inversión
privada (residencial y no residencial); en 2019, adicionalmente, se espera el
inicio de las obras de la ruta 32, la continuación de proyectos de
infraestructura de acueductos y alcantarillado sanitario y la expansión de
proyectos de generación eléctrica y obras de ampliación de capacidad de
almacenamiento de combustibles.
En cuanto al volumen de ventas al exterior, se prevé para el 2018-2019
un incremento anual de 4,6%31, acorde con la evolución de las
actividades económicas que se dedican a la exportación.
31 Se espera una
mayor demanda externa de productos manufacturados tanto en empresas de
regímenes especiales como del régimen definitivo. En este último caso
explicadas por ventas de productos alimenticios, productos farmacéuticos y de
papel, adicionalmente, el mayor volumen de producción exportable de piña se
prevé mantenga el dinamismo de años previos, sustentado en la aplicación de
mejores prácticas en el control de plagas y enfermedades.

Las importaciones crecerían en términos reales 2,1% y 5,0% en el bienio.
La desaceleración contemplada para el año en curso supone, principalmente, una
contención por servicios de viaje en el turismo emisor y de servicios de
telecomunicaciones, informática e información, además de una menor importación
en la cantidad de hidrocarburos; en tanto, el repunte de las importaciones en
2019 sería explicado por las compras de materia prima para la manufactura,
bienes de consumo y de capital.
Para el 2018-2019 se proyecta un crecimiento en el ingreso nacional
disponible de 1,8% y 3,6%, debido a la evolución esperada del PIB, toda vez
que, para el 2018 la pérdida prevista en los términos de intercambio es de
3,1%, por la relación negativa en los precios de bienes (-4,1%)32 ya
que la de servicios permanecerá sin cambio (-0,2%). Para el 2019 está prevista
una mejora de 0,5% en los términos de intercambio de bienes y servicios.
32 Supone un incremento mayor al previsto en enero pasado en los precios
de importaciones, aunado a la disminución en los precios de exportaciones. En el
primero de los casos lidera el aumento en el precio de hidrocarburos (27,4%),
en tanto que en exportables domina la reducción en el precio de bienes
manufacturados y agropecuarios.
Por industrias, el crecimiento de la producción en los siguientes dos
años estaría liderado por el aporte de los servicios (profesionales,
científicos, técnicos y de apoyo a empresas, enseñanza y atención de la salud33).
Se estima que la industria manufacturera crecerá 3,4% y 3,2% para el 2018 y
2019 respectivamente.
33 El dinamismo
de la demanda interna, explicaría el aumento esperado de la actividad de
educación y salud.
Dado el pronóstico de PIB mundial, el impulso en 2018 y 2019 se sustenta
en la actividad productiva de las empresas adscritas a regímenes especiales de
comercio que producen para el mercado externo, y, en menor medida, en el
incremento en la producción de empresas del régimen definitivo que producen
para el mercado interno. En 2019 el crecimiento estaría sustentado en la
evolución de la demanda por equipos e implementos médicos producidos al amparo
de regímenes especiales, así como de las ventas de empresas del régimen
definitivo con orientación al mercado externo.

La actividad financiera y de seguros crecería en el bienio 4,4% y 4,5%,
respectivamente, el mayor aporte a la tasa de variación anual estaría
sustentado en los ingresos por comisiones financieras, así como por los
servicios originados por las operaciones de crédito y depósitos a la vista y
seguros. Este comportamiento considera el efecto de una expectativa de mayores
tasas de interés en moneda nacional y extranjera.
Se estima que la actividad de la construcción recuperará en 2018 (4,7%
contra -5,5% en 2017), debido al aumento en obras civiles con destino privado
(5,5%), residenciales como no residenciales, así como en la construcción con
destino público, cuya tasa se prevé en 1,8%, asociada al avance en obras
relacionadas con el sistema de distribución y comercialización eléctrica e
infraestructura educativa.
Este incremento sería compensado por el aporte negativo del efecto base
generado por la fase final de las obras de la Terminal de Contenedores de Moín,
prevista para 2019.
Para el 2019 el pronóstico apunta a que la actividad continuaría con una
expansión moderada (3,2%), mayoritariamente por el comportamiento de la
inversión privada y de la inversión en infraestructura pública. La inversión
pública incorpora proyectos de acueductos y alcantarillados, generación de
energía eléctrica proveniente de fuentes hídricas y geotérmicas, obras viales y
de obras de mejoramiento en facilidades portuarias y capacidad de
almacenamiento de combustibles (hidrocarburos y gas licuado LPG).
Para la actividad agropecuaria se estiman variaciones de 2,2% y 2,3%, en
2018 y 2019, en ese orden. La moderación en el 2018 es explicada tanto por
factores de la demanda interna como de oferta, estos últimos por las
condiciones climatológicas adversas de los últimos meses de 2017 (tormenta
tropical Nate) que afectaron el área cultivable de productos de ciclo corto
(arroz y hortalizas) y por la reducción de la oferta exportable de banano34.
Sin embargo, la demanda externa por productos agrícolas se estima positiva. El
crecimiento previsto para 2019 estaría explicado por los esfuerzos para
exportar piña a nuevos mercados (China35, Israel y Perú); la
recuperación en la productividad por hectárea de banano y la mayor actividad
pecuaria.
34 La
productividad por hectárea en banano (calidad y cantidad) fue afectada
negativamente por condiciones climáticas (bajas temperaturas) en los primeros
meses del año.
35 La primera
exportación de piña a China fue en junio de 2017.


Las previsiones para las transacciones del país con el resto del mundo
para 2018 y 2019 muestran un endeudamiento neto con respecto al PIB de 3,2% y
3,1% respectivamente, que sería financiado con recursos de largo plazo,
particularmente de inversión directa. En el bienio 2018-2019 el ahorro externo
canalizado hacia el país excedería el déficit de cuenta corriente, lo que
propiciaría el incremento de los activos de reserva de USD 1.087
millones y USD 97 millones en cada año.
La cuenta corriente presentaría déficit de 3,3% y 3,1%% en ese mismo
orden. Este resultado estaría asociado al aumento en el valor esperado de las
compras externas superior al de las exportaciones.
Para el lapso 2018-2019, se espera que las importaciones crezcan 5,7% y
5,3% respectivamente (en términos reales tasas de 1,1% y 4,6%). En el régimen
definitivo (sin hidrocarburos), sobresalen particularmente los bienes de
consumo y materias primas, así como mayores compras de las empresas de los
regímenes especiales. En 2018 se espera un incremento de la factura petrolera
de 24,7%, explicado, particularmente, por el alza de 26,7% en el valor unitario
del barril, toda vez que la cantidad de barriles importados se espera caiga
1,6%. En 2019 está prevista una disminución de 5,3% en la factura petrolera,
asociada con una reducción en precios y cantidad de 3,9% y 1,5%, en ese orden.
Por su parte, el valor de las exportaciones aumentaría 5,8% en ambos
años (5,2% y 4,8% en términos reales), acorde con la mejora en las previsiones
de crecimiento mundial. Lo anterior estaría vinculado con el aumento en las
ventas externas de empresas de regímenes especiales y, en menor medida, de
aquellas del régimen definitivo, en especial, productos manufacturados y de
origen agrícola.

En el período 2018-2019 el aporte neto de la cuenta de servicios
continuaría positivo, con superávit de 10,4% del PIB en cada año. El balance
positivo seguiría superando el déficit comercial de bienes y, como ha sido
característico en los últimos años, destacaría el aporte del turismo receptivo,
los servicios de apoyo empresarial y de telecomunicaciones, además de
informática e información.
El pago neto a los factores productivos mostraría un incremento en los
recursos enviados al exterior del orden de 11,2% y 3,2% en el bienio 2018-2019,
atribuido principalmente a mayores intereses de la deuda pública externa y de
la inversión directa en la forma de erogaciones por renta de la inversión. En
igual período, las previsiones para la cuenta de ingreso secundario mostrarían
superávit en torno a USD 500 millones.
En lo que respecta a la cuenta financiera, las previsiones indican que
para el lapso 2018-2019 se contaría con recursos suficientes de largo plazo
para financiar el endeudamiento neto de la economía, principalmente, bajo la
modalidad de inversión directa.
Para 2018, las previsiones indican que los flujos netos al sector
público se ubicarían en torno a USD 904 millones, destacando el ingreso
del préstamo por USD 1.000 millones para apoyo a la balanza de pagos
otorgado por el FLAR al BCCR, mientras que en el sector privado el
financiamiento externo neto se ubicaría en USD 2.121 millones. Ambos
efectos llevan a un aumento en el saldo de los activos de reserva de USD 1.087
millones. Para 2019 está previsto un ingreso menor de ahorro externo tanto
hacia el sector público como al privado, principalmente, el sector no
financiero, lo que propiciaría una acumulación menor de activos de reserva (por
alrededor de USD 100 millones).
Por otra parte, se prevé un déficit para el Sector Público Global
Reducido de 6,7% y 6,9% del PIB para 2018-2019 y, en el caso particular del
Gobierno Central de 7,2% y 7,5%, en ese orden. Las previsiones de este Programa
no contemplan la aprobación de reformas fiscales durante este bienio y suponen
que la Tesorería Nacional continuará atendiendo los requerimientos de caja y
otras obligaciones financieras mediante la colocación de bonos de deuda
interna.
Por su parte, el Banco Central generaría déficit financiero anual en
torno a 0,4% del PIB en 2018-2019; en tanto que el resto del sector público no
financiero continuaría con resultados superavitarios de 0,9% del PIB en cada
año.
Dada la trayectoria creciente de la deuda pública, el financiamiento del
déficit fiscal acentuaría ese comportamiento, lo que constituye el principal
riesgo para la sostenibilidad de las finanzas públicas y por ende, para la
estabilidad macroeconómica del país. Esa competencia por fondos prestables no
solo restringe el acceso a crédito por parte del sector privado sino también
podría limitar el margen de acción del Banco Central.
Esta situación hace urgente la búsqueda de consenso en el Congreso para
la aprobación de reformas propuestas que procuren una solución al problema
estructural de las finanzas públicas (contención de gasto y aumento en los
ingresos) y detener la trayectoria creciente de la razón deuda a PIB.
Los costos de la inacción son muchos: presiones al alza en las tasas de
interés, incremento en la percepción de riesgo país, estrujamiento del crédito
al sector privado, reducción en la rentabilidad de la inversión en capital
físico y humano, desestimulo al ingreso de capital por inversión extranjera
directa y presiones alcistas en inflación. Esas condiciones tienen efectos
directos y negativos sobre los flujos de inversión, el crecimiento económico,
la generación de empleo y, en general, sobre el desarrollo económico y el
bienestar de la sociedad costarricense.
Dada la meta de inflación, el comportamiento previsto para las cuentas
de producción y del sector externo y el financiamiento requerido por el
Gobierno, se prevé que el componente financiero del ahorro nacional (aproximado
por la riqueza financiera) crecerá en torno a 12% anual. Ello lleva a una
disponibilidad de fondos prestables para la economía que permitiría que el
crédito al sector privado crezca alrededor de 5,0% en 2018 y 6,8% un año
después.
Es de esperar que las medidas adoptadas en años recientes por el Consejo
Nacional de Supervisión del Sistema Financiero y el Banco Central incentiven la
preferencia por operaciones denominadas en colones. Esta condición estaría
apoyada en el proceso gradual de internalización del riesgo cambiario por parte
de los agentes económicos.
Como lo ha indicado en ocasiones previas, el Banco Central realizará los
ajustes necesarios en sus acciones de política, ante cambios sustantivos en el
entorno macroeconómico que obstaculicen el logro de los objetivos propuestos.

3.3. Balance de riesgos
Estas proyecciones macroeconómicas parten de la mejor información
disponible a julio de 2018. El Banco Central reconoce que existen eventos
provenientes del contexto internacional y factores internos que restan grados
de libertad a la política monetaria y que, de materializarse, podrían generar
desvíos en estas previsiones.
En el campo externo destacan:
a) Menor crecimiento de la economía mundial. Si bien las
estimaciones para el bienio 2018-2019 mejoran con respecto al ejercicio de
enero pasado, persisten riesgos a la baja, entre los cuales destacan:
i) El incremento de medidas proteccionistas por parte de EUA y
represalias comerciales de los países afectados podrían incidir adversamente en
el crecimiento económico global y generar volatilidad en los mercados
financieros internacionales, con efectos adversos sobre flujos de capital,
tipos de cambio y tasas de interés.
ii) Aumentos en las tasas de interés por parte del Sistema de la Reserva
Federal de EUA mayores a los previstos por el mercado, encarecerían las fuentes
de financiamiento. En general condiciones monetarias menos holgadas en
economías avanzadas incidirían negativamente sobre la actividad económica.
Una reducción de la demanda externa, no compensada por la demanda
interna llevaría a un PIB menor al proyectado y a una reducción de la presión
inflacionaria ante una brecha del producto más negativa.
Además, la crisis socio-política que experimenta Nicaragua desde el
segundo trimestre de este año ya se manifiesta en la desaceleración de los
flujos comerciales con Centroamérica. De continuar esta situación, acrecienta
el riesgo de una menor demanda externa, con las implicaciones antes comentadas.
b) Precios internacionales de materias primas. Las proyecciones
incorporan una recuperación en la cotización de las materias primas, en
especial hidrocarburos. La evolución del precio de las materias primas podría
ubicarse por debajo de lo supuesto si se materializa un menor crecimiento
mundial; no obstante a su vez se reconoce que los mercados de materias primas
son altamente volátiles y sensibles a choques de oferta y eventos geopolíticos.
Dado lo anterior, la orientación a la baja o al alza sobre la proyección de
inflación estará en función de cuál efecto prevalezca.
Por su parte, los principales riesgos internos en el horizonte de
pronóstico están relacionados con:
a) Déficit del Gobierno Central. La no aprobación de medidas de
reforma fiscal llevaría a que el déficit del Gobierno Central acelere. Si este déficit
aumenta por encima de lo considerado en este ejercicio, la presión al alza en
las tasas de interés locales sería más intensa, afectando negativamente el
nivel de la inversión privada y por ende la actividad económica.
b) Depreciación del colón. Ajustes al alza en las tasas de
interés internacionales mayores a los incorporados en este ejercicio podría
llevar a reversiones en los flujos de capitales, en mayor medida, en las
economías emergentes y en vías de desarrollo, lo que generaría presión para la
depreciación de sus monedas, de lo cual Costa Rica no estaría exenta.
Una depreciación del colón quedaría de manifiesto en mayores precios
locales para las materias primas y alimentos importados, además, según sea su
magnitud, tendería a manifestarse en las expectativas de variación cambiaria,
con posibles efectos de segunda ronda sobre las expectativas de inflación y
finalmente en la inflación.
c) Mayores expectativas de inflación. Si bien a junio de 2018
cumplieron más de tres años contenidas en el rango meta, el riesgo de mayor
efecto de inflación importada sobre los precios locales (en especial del
petróleo) y la ausencia de una solución estructural para las finanzas públicas
podrían desviarlas del rango meta y provocar presiones adicionales sobre la proyección
central de inflación (efectos de segunda ronda).
d) Choques de oferta de origen interno asociadas a condiciones
climáticas adversas, con implicaciones sobre el desempeño de la actividad
agropecuaria, la infraestructura vial, los costos de producción y la capacidad
de crecimiento de la economía costarricense.