C-135-2008

23 de abril, 2008

 

Señor

Juan José Flores

Superintendente General de Valores

 

Estimado señor:

 

            Con la aprobación de la señora Procuradora General, me refiero a su atento oficio N° C02/0 de 26 de octubre del presente año, por medio del cual consulta respecto de la aplicación de las disposiciones sobre oferta pública de valores a los valores que emita el Banco Central de Costa Rica en ejercicio de las atribuciones establecidas en el artículo 62 de su Ley Orgánica, a través de la plataforma electrónica denominada “Central Directo”, en cumplimiento de su función de manejo de la política monetaria del país.  En concreto, se desea conocer si el artículo 10 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores y el esquema de autorización y registro de oferta pública de valores que de él deriva resultan aplicables al Banco Central. Es por ello que se plantean las siguientes interrogantes:

 

“1. ¿Resulta aplicable la normativa que regula la oferta pública (Ley Reguladora del Mercado de Valores y sus reglamentos) a los valores que el Banco Central emita y negocie en operaciones de mercado abierto a través de la plataforma llamada “Central Directo”?.

 

2¿ Puede entenderse exceptuado para tales efectos, el Banco Central de Costa Rica de la autorización o registro de oferta pública, ya sea por aplicación del artículo 10 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, o por el alcance de la Ley Orgánica que regula el accionar del Ente Emisor?”.

 

            Adjunta Ud. el criterio de la Asesoría Legal de esa Superintendencia, oficio de 24 de octubre anterior. Señala la Asesoría que el principio en materia de oferta pública de valores es que para hacer dicha oferta en forma pública es necesario que la Superintendencia General de Valores brinde la autorización correspondiente y que se trate de valores en serie o estandarizados. La propia Ley Reguladora del Mercado de Valores establece excepciones al cumplimiento de dichos requisitos en la parte final del artículo 2. El artículo 10 de dicha Ley y los artículos 10 y 15 del Reglamento determinan los casos excepcionales en los cuales se puede realizar oferta pública de valores sin autorización de SUGEVAL ni estandarización en los valores objeto de la oferta pública. Del artículo 15 del Reglamento se desprende que el Estado e instituciones públicas no bancarias pueden emitir valores, para lo cual no requieren autorización de la SUGEVAL. Los valores deben cumplir con el requisito de estandarización y sujetarse al proceso de inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Las entidades sujetas a fiscalización de la Superintendencia General de Entidades Financieras pueden emitir valores individuales de deuda sin autorización de la SUGEVAL, es decir, valores de deuda que no cumplan con el requisito de estandarización. En cuanto al Banco Central opina la Asesoría que la Ley Orgánica lo ha dotado de una serie de instrumentos para el manejo de la política monetaria, entre ellos los depósitos y operaciones pasivas. El artículo 60 de dicha Ley dispone que el Banco puede recibir depósitos en cuenta corriente o a plazo. El depósito a plazo hace referencia al depósito realizado en una institución financiera por un plazo y tasa de interés convenidos, sin que ello genere un valor en los términos establecidos por la Ley Reguladora del Mercado de Valores y el reglamento, es decir, sin dar nacimiento a un derecho económico o patrimonial, incorporado o no en un documento que, por su configuración jurídica y régimen de transmisión sea susceptible de negociación en un mercado de valores.  El artículo 61 de la Ley otorga al Banco Central la potestad de realizar operaciones de mercado abierto, mediante captaciones o emisión de títulos propios, así como realizar operaciones de compraventa de valores en mercado secundario de valores, sometiendo las operaciones que realice en mercado secundario a procedimientos que aseguren la transparencia de su participación. El artículo posibilita que el Banco Central actúe en el mercado primario captando o emitiendo títulos propios.

 

En ese sentido, es importante determinar si los términos captación y emisión son utilizados como sinónimos o no, como pareciera suceder. El artículo 60 se refiere al recibo de depósitos en cuenta corriente o a plazo, los cuales constituyen instrumentos de captación en los que no se presenta la emisión de valores, mientras que el artículo 61 se refiere a las operaciones de mercado abierto, cuyo objeto son precisamente valores emitidos por el Banco Central. El artículo 74 de la Ley Orgánica otorga al Banco Central la potestad de emitir y vender obligaciones propias y bonos de estabilización monetaria, dándoles el carácter de valores mobiliarios representativos de una deuda del Banco Central, de lo que se desprende que las emisiones de valores deben ser estandarizadas.  De la relación entre los artículos 60, 61 y 74 de la Ley Orgánica se concluye que a) la Ley ha brindado al Banco Central la posibilidad de realizar captación de recursos  mediante una gran variedad de herramientas, tales como contratos de cuenta corriente y depósitos a plazo, además de la emisión de valores. Que las captaciones y la emisión que realiza el Banco obedecen al ejercicio de competencias propias de la naturaleza del Banco Central y  son regulados por su Ley. Agrega que mediante oficio DGT-1133-07 de 31 de julio del presente año, la Dirección General de Tributación Directa señaló que los depósitos electrónicos a plazo correspondientes a Central Directo, al ser negociables, reúnen las características necesarias para ser considerados valores. De acuerdo con ese oficio, los certificados de depósitos electrónicos a plazo son inversiones a plazo en colones que presentan las siguientes características: la tasa de interés es baja, vigente el día en que se constituyó la inversión, los intereses son pagaderos al vencimiento de la inversión; la inversión está representada mediante una anotación electrónica en el Banco Central. El inversionista puede obtener un comprobante de depósito sin valor circulatorio como comprobante de la inversión realizada.

 

Estos instrumentos son objeto de transmisión (negociación) de conformidad con el acuerdo tomado por la Junta Directiva del Banco Central.  El oficio de Tributación concluye que los depósitos electrónicos poseen los requisitos formales de los derechos de contenido económico o patrimonial, no incorporados en un documento que exige el artículo 670 del Código de Comercio, incluyendo la característica esencial de los títulos valores, sea la circulación. Como instrumentos negociables califican dentro del concepto de valores para los efectos de los artículos 2 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores y 670 y siguientes del Código de Comercio, así como del 3 del Reglamento sobre Oferta Pública de Valores. De la información acerca de las características de estos depósitos se sigue que son individuales, por cuanto cada uno de ellos constituye una obligación independiente de los otros, con sus propias características en cuanto a plazo, montos, fecha de vencimiento y demás características.  Respecto de la aplicación de la normativa sobre oferta pública de valores a los valores ofrecidos a través de  Central Directo, considera que puede existir una antinomia jurídica, lo que genera duda acerca de la aplicabilidad o no de dicha normativa a tales valores. Estima la Asesoría que podría existir un choque entre las normas sobre oferta pública de valores y los artículos 60 y 61 de la Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica, ya que de acuerdo con la primera los depósitos electrónicos ofrecidos en la plataforma de Central Directo implican oferta pública de valores y exclusivamente, desde ese punto de vista, pudiera considerarse que esa oferta pública de valores debería sujetarse a la normativa correspondientes. No obstante, la Ley Orgánica impone al Banco Central mantener la estabilidad interna y externa de la moneda nacional y establece como una de sus funciones el manejo de la política monetaria, para lo cual le brinda una serie de instrumentos para el cumplimiento de dichos objetivos y funciones, por lo que la utilización de esos instrumentos no estaría sometida a la regulación de la oferta pública de valores. Las principales implicaciones de la hipótesis según la cual debería aplicarse a los valores ofrecidos a través de Central Directo, la normativa relacionada con la oferta pública de valores, se resumen en que los valores ofrecidos a través de la plataforma de Central Directo no son valores estandarizados y el ofrecimiento de valores no cuenta con autorización de SUGEVAL. De acuerdo con lo anterior, por no estar contempladas en las excepciones establecidas por la ley, el ofrecimiento de valores a través de Central Directo debería estar sometido a la normativa que regula la oferta pública de valores. 

 

No obstante, podría considerarse que la normativa excepciona la oferta pública de valores individuales por parte de entidades financieras sujetas a supervisión de la SUGEF. De acuerdo con el criterio de interpretación a fortiori, resultaría que la propia Ley Orgánica del Banco Central le impone al Banco Central la vigilancia y coordinación del Sistema Financiero Nacional así como el establecimiento de las regulaciones para la creación, el funcionamiento y el control de las entidades financieras, la SUGEF es un órgano de desconcentración máxima del Banco. Si la normativa exime a las entidades financieras supervisadas por SUGEF de la autorización para hacer oferta pública de valores, así como del requisito de estandarización para los valores de deuda individuales, con mucho mayor razón resultaría lógico que esas excepciones se establezcan a favor de una entidad perteneciente al Sistema Financiero Nacional que cuenta dentro de su organización administrativa con el órgano destinado a la función de supervisión de las entidades financieras. Adicionalmente, podría afirmarse que los artículos 60 y 61 de la Ley Orgánica del Banco Central son normas especiales en relación con la Ley Reguladora del Mercado de Valores, porque brindan al Banco Central instrumentos para cumplir sus fines y funciones. El interés en la estabilidad interna y externa de la moneda nacional constituye la base sobre la cual se levanta el interés de protección al inversionista tutelado por la regulación de la oferta pública de valores, por lo que no resultaría aplicable a los valores que emita el Banco Central.  Se concluye que la respuesta a la duda sobre la aplicación de la normativa que regula la oferta pública de valores a los tipos de valores que pudiera emitir el Banco Central parece incierta. No obstante, existen argumentos para sostener la aplicabilidad de la normativa de la oferta pública de valores a los diversos valores que pudieran emitirse a través de la plataforma Central Directo del Banco Central. Se reconoce la existencia de una regulación propia y especial dada la naturaleza y competencia del Banco Central, por lo que se recomienda la consulta ante la Procuraduría General de la República.

 

            Mediante oficio N° ADPb-4100-2007 de 2 de noviembre siguiente, la Procuraduría otorgó audiencia al Banco Central para que se refiriera al objeto de la consulta.

 

            Por oficio N° G/N-749-2007 de 26 de noviembre, recibido el 19 del mismo mes, el Banco Central remite el criterio de su Asesoría Jurídica, oficio AJ-960-2007 de misma fecha.  En dicho oficio, la Asesoría precisa que Central Directo es un Portal Web construido por el Banco Central de Costa Rica sobre Internet que le ofrece a los ahorrantes la oportunidad de invertir su dinero directamente en el Instituto Emisor. Pueden ser clientes de este mecanismo de captación de recursos los inversionistas que cumplan con los siguientes requisitos: tener una cuenta cliente abierta en cualquier entidad financiera del país, ser una persona jurídica o física con cédula de identidad nacional o cédula de residente; contar con acceso a INTERNET y poseer una dirección de correo electrónico.  El servicio tiene como objeto mejorar la efectividad de transmisión de la política monetaria, luego de que el Banco Central identificó una pérdida de correlación entre la tasa de política monetaria y la estructura de tasas activas y pasivas del Sistema Financiero Nacional, lo que perjudica la señalización de las decisiones de política monetaria adoptadas por el Banco para controlar las presiones inflacionarias presentes en la economía nacional. Central Directo complementa los mecanismos  de que dispone el Banco Central para realizar operaciones de mercado abierto, con fines monetarios y para absorber medios de pago de la economía, como son la subasta de valores, en la cual se negocian valores a través del mercado primario de la Bolsa Nacional de Valores en condiciones competitivas y la ventanilla de valores, por la cual se colocan valores a través del mercado primario de la Bolsa de Valores, en condiciones no competitivas. Estos valores corresponden a bonos de estabilización monetaria y certificados de depósito a plazo en dólares, representados mediante emisiones estandarizadas, anotadas en cuenta y registradas en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios que administra SUGEVAL.

 

 Agrega que el mecanismo directo de asignación del ahorro a la inversión se realiza a través del mercado de valores, que cumple la función económica de permitir la asignación de ahorro entre las opciones alternativas de financiación mediante transacciones sobre valores negociables, sea en el mercado primario o secundario. El primero permite a las empresas ponerse en contacto con los ahorradores para captar recursos financieros mediante la emisión de valores. El secundario proporciona liquidez a los valores ya emitidos al poner en contacto a los ahorradores entre sí para que realicen transacciones de valores. La captación de recursos financieros del público implica que el intermediario financiero o los distintos agentes captadores en el mercado de valores operan y actúan dentro del mercado financiero, recibiendo recursos de terceros, del público en general. Se adquieren tales recursos por medio de una relación de tipo negocial que transmite un derecho a un tercero. La oferta pública de valores negociables implica una captación de recursos del público, que está limitada a entidades autorizadas por la Superintendencia General de Valores. De los artículos 2 y 3 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores se deriva que no toda captación de recursos del público es tutelada, por lo que aparte de los aspectos formales o cuantitativos indicados en esos artículos, interesa regular la captación en que existe una promesa del pago de un interés o retribución vinculada a la actividad de intermediación financiera o de oferta pública de valores, que por lo general se dirige a una pluralidad de sujetos. Agrega que el Banco Central de Costa Rica tiene una posición diferenciada de cualquier otro agente económico incluso de la banca pública comercial, ya que ostenta un régimen particular en su condición de banca central, que lo faculta para actuar directamente en la economía, utilizando diferentes instrumentos de captación de recursos del público, entre ellos la emisión de valores en aras de alcanzar la estabilidad interna y externa de la moneda, lo cual constituye un interés público prioritario de afectación generalizada para toda la sociedad. Los artículos 60 y 61 de la Ley Orgánica del Banco Central facultan al Banco para que interactúe de manera directa con los mercados financieros en los cuales implementa y ejecuta sus políticas monetarias, sin sujeción a ninguna otra autoridad y sin que por ello lesione el sentido finalista de las disposiciones de la Ley Reguladora del Mercado de Valores.

 

La participación en el mercado financiero constituye un mecanismo para el cumplimiento de los fines encomendados por los artículos 2 y 3 de la Ley Orgánica, que pretenden alcanzar la estabilidad de la economía en beneficio de la comunidad. El artículo 10 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores no excepciona en forma expresa al Banco Central, lo que parece un error del legislador, de lo cual podría concluirse la sujeción del Banco a dicha regulación. Sin embargo, la aplicación correcta de la hermenéutica jurídica obliga a  interpretar conforme el fin de la norma y ver cuál es el rol del Banco Central en nuestra economía, sus fines y funciones así como normas especiales que  lo facultan para utilizar sus instrumentos de control monetario, que por su función no deben ser sujetos al control de oferta pública. En cuanto a la protección del ahorro señala que esta es una preocupación social, la oferta regulada de sistemas institucionales para la captación del ahorro y el establecimiento de ciertos mecanismos de neutralización del riesgo son deberes primarios del Estado y su ausencia conspira contra la realización misma del individuo, provocando severas distorsiones sociales. Autores concuerdan en que existe un interés general de la sociedad en regular los mecanismos que garanticen la eficiente asignación del ahorro a la inversión y de protección al ahorrante. La autorización de oferta pública es un control que el Estado ejerce en defensa y protección de los acreedores y ahorrantes, por lo que sería contradictorio pensar que aun con competencias brindadas expresamente al Estado y sus instituciones públicas, estas requieran de dicha autorización para poder captar recursos mediante los instrumentos que les están legalmente permitidos, sean estos utilizados por Central Directo o cualquier otro mecanismo. La lógica que impera en nuestro ordenamiento jurídico permite concluir que las emisiones del Banco Central se encuentran legalmente autorizadas y, por ende, habilitadas para que se negocien directamente en cualquier mercado financiero existente o que se llegare a crear, sin que sea necesario ningún otro control por parte del Estado. El Banco Central no desconoce la función de los órganos supervisores, ya que para un correcto ejercicio de la función pública debe existir una adecuada coordinación y armonización interinstitucional entre las superintendencias y la Autoridad Monetaria. Parte de las disposiciones regulatorias que deben ser supervisadas y fiscalizadas emanan directamente de la Junta Directiva del Banco, así en materia cambiaria, encaje legal. Al Banco Central le compete una función rectora integral de diversos sectores en la economía sin que pueda delegar o declinar la ejecución de las potestades legalmente encomendadas.  En orden a los depósitos electrónicos a plazos, se indica que comparten la naturaleza jurídica de los depósitos irregulares a término. Ese depósito se representa por un registro o certificado electrónico y es comprendido como un valor, adquiriendo las características de los títulos valores, sin que sea confundido con los valores negociables sujetos a regulación de los mercados de valores organizados.  La forma representativa del DEP cumple con los requisitos establecidos en el artículo 670 del Código de Comercio para calificar como título valor.

 

Por lo que el DEP es un valor, aunque no calce con el concepto de valor en los alcances de la Ley Reguladora del Mercado de Valores. El depósito electrónico tiene un objetivo instrumental que lo diferencia de cualquier otro depósito a plazo del mercado. Los otros certificados de depósito a plazo constituyen una fuente de recursos para los intermediarios financieros y explican su función intermediadora, pudiendo captar depósitos monetarios de sus clientes para disponer de los mismos y obtener de su colocación un lucro (doble disponibilidad, tanto del depositante como del depositario, que permite el efecto multiplicador, el depósito electrónico se utiliza como un instrumento tradicional de control monetario, para captar recursos financieros del público y poder controlar la liquidez en la economía  y una neutralización del efecto multiplicador del dinero, sin que exista un interés de intermediación o de lucro. Por lo que considera que a los depósitos electrónicos no puede serles aplicable la regulación de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, ya que no calzan dentro del contenido fáctico establecido en el artículo 2 de la citada Ley, porque no son susceptibles de negociación en un mercado de valores, característica que no se encuentra en las condiciones acordadas por la Junta Directiva del Banco Central para el DEP. Por lo que el Banco Central está dentro del régimen de excepción establecido en el artículo 10 de cita. Debe interpretarse en forma integradora dicho artículo con las disposiciones de los artículos 60 y 61 de la Ley Orgánica del Banco Central y conforme el principio de razonabilidad (artículo 9.2 de la Ley General de la Administración Pública, que amerita conceptuar la función del Banco Central como fundamental para la buena marcha de la economía, sin que resulte necesario ningún control adicional por parte del propio Estado al cual pertenece.

 

            Conforme lo expuesto, la Procuraduría es llamada a determinar si el Banco Central a través de Central Directo debe sujetarse a las regulaciones sobre oferta pública de valores de la Ley Reguladora del Mercado de Valores y a la competencia de supervisión de la Superintendencia General de Valores.

 

Al efecto, debe tomarse en cuenta que la participación del Banco Central en el mercado de valores, incluida la realizada a través de Central Directo, responde a objetivos de política monetaria que escapan al objeto y finalidad de la regulación de la oferta pública de valores en la Ley Reguladora del Mercado de Valores. La oferta pública de valores es regulada y supervisada como instrumento de asignación del ahorro del público a las necesidades de financiación, en tanto que las participaciones del Banco Central en el mercado de valores procuran la estabilización monetaria.

 

I.-        LA OFERTA PÚBLICA DE VALORES: UNA REGULACION EN PROTECCION DEL MERCADO DE VALORES Y DEL INVERSIONISTA

 

            La Superintendencia General de Valores desea conocer si la normativa que regula la oferta pública de valores abarca los valores que el Banco Central emite y negocia a través de la plataforma electrónica Central Directo.

 

La regulación que al efecto comprende la Ley Reguladora del Mercado de Valores, N° 7732 de 17 de diciembre de 1997 tiene como objeto permitir el desarrollo del mercado de valores y proteger el ahorro de los inversionistas. Es por ello que se regula la invitación que se hace al público para emitir, colocar o negociar valores en serie, susceptibles de negociación en el mercado de valores.

 

A.-       UNA SUPERVISION EN PROTECCION DEL MERCADO Y DEL INVERSIONISTA

 

            La Superintendencia General de Valores ejerce una competencia general sobre el mercado de valores, dirigida a garantizar la estabilidad del mercado y procurar su desarrollo, así como la protección del inversionista. La supervisión garantiza que la oferta pública de valores se sujete a los principios propios del mercado de valores.

 

1.-        La supervisión de la oferta pública de valores

 

Las disposiciones sobre oferta pública de valores se inscriben dentro de los requerimientos de la dirección y supervisión del mercado financiero. Es parte de los objetivos de esa supervisión y dirección proteger al inversionista y mantener la solvencia, estabilidad y liquidez del sistema financiero nacional. Para ese efecto es necesario mantener la confianza del público en el sistema y  dotarlo de información que le permita determinar la conveniencia o no de determinadas inversiones, en un determinado ente financiero o en determinado tipo de valores.

 

Estas funciones y objetivos no han sido extraños a la banca central. La estabilidad del sistema financiero, el buen funcionamiento de este sistema han determinado el papel predominante de los bancos centrales. Entes a quien se les ha confiado tradicionalmente el vigilar ese funcionamiento y el servir de garantía automática respecto de los clientes de las bancas comerciales. Como contrapartida de esta última función, se reconoce a la banca central la posibilidad de imponer reglas de comportamiento a los participantes en los mercados financieros, tendientes a prevenir que incurran en riesgos excesivos y a garantizar la solvencia y la liquidez de los establecimientos. La regulación económica financiera dirigida al mantenimiento de la estabilidad del sistema debe comprender la supervisión de las instituciones financieras, la vigilancia de los mercados financieros (desarrollo del mercado y cumplimiento de la disciplina del sector) y la vigilancia de los sistemas de pago que sirven al mercado.

 

En la evolución que ha sufrido la banca central, parte importante de ese poder de dirección, supervisión y vigilancia ha pasado a otros organismos públicos. En algunos ordenamientos, se trata de entes públicos o bien de órganos que se presentan como autoridades administrativas independientes. En nuestro país, la supervisión se encarga a órganos de desconcentración máxima. Ciertamente, el Banco Central de Costa Rica mantiene su condición de ente director y, por tanto, regulador último del sistema financiero, monetario y crediticio, puesto que le corresponde dirigir la política monetaria, crediticia y financiera y garantizar el funcionamiento fluido del sistema financiero (artículo 3 de su Ley Orgánica). Empero, la función de regulación y de supervisión se asigna a órganos que se crean dentro del Banco, desconcentrándose así las funciones. Este es el caso de la supervisión del mercado de valores.

 

La Superintendencia General de Valores es creada como un órgano de “máxima desconcentración del Banco Central de Costa Rica”, artículo 3 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores. Su función primordial es velar por la transparencia de los mercados de valores, la formación correcta de los precios en los mercados, la protección de los inversionistas y la difusión de la información necesaria para asegurar la consecución de estos fines.

 

Una competencia que, a tenor del artículo 3 de mérito, se ejerce sobre todo mercado de valores, la actividad de las personas físicas o jurídicas que intervengan directa o indirectamente en ellos y los actos o contratos relacionados con los mercados de valores.

 

Interesa resaltar que el principio que se deriva de la Ley 7732 es el de supervisión y control sobre toda persona que participe en el mercado de valores, salvo los inversionistas, así como sobre todos los actos y contratos referentes a esos mercados. Dado que su objeto de supervisión son los mercados de valores, su competencia se ejerce en tanto existan actos, actuaciones u operaciones que deban celebrarse en esos mercados. Aspecto que es importante para efectos de la presente consulta. El artículo 6 de la Ley mencionada prescribe:

 

“ARTÍCULO 6.- Inscripción

Todas las personas físicas o jurídicas que participen directa o indirectamente en los mercados de valores, excepto los inversionistas, así como los actos y contratos referentes a estos mercados y las emisiones de valores de las cuales se vaya a realizar oferta pública, deberán inscribirse en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, conforme a las normas reglamentarias que dicte al efecto la Superintendencia. La información contenida en el Registro será de carácter público. Los inversionistas que tengan participación accionaria significativa de acuerdo con los términos de esta ley, deberán comunicarlo de inmediato a la Superintendencia.

La Superintendencia reglamentará la organización y el funcionamiento del Registro, así como el tipo de información que considere necesaria para este Registro y la actualización, todo para garantizar la transparencia del mercado y la protección del inversionista.

La Superintendencia deberá velar porque la información contenida en ese Registro sea suficiente, actualizada y oportuna, de manera que el público inversionista pueda tomar decisiones fundadas en materia de inversión”.

 

            Una interpretación literal de este numeral nos llevaría a concluir que en tanto un ente público participe en el mercado de valores estará concernido por la competencia de la Superintendencia, máxime si realiza emisiones de valores ofrecidos en oferta pública. En cuyo caso, tendrá que inscribirse en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, sujetándose a las disposiciones que emita la Superintendencia en ejercicio de su competencia.

 

            Parte de esa competencia está en función de la oferta pública de valores. Esta debe ser autorizada por el Superintendente de Valores, artículo 8, inciso k). Una competencia que reitera el artículo 10 de la Ley:

 

“ARTÍCULO 10.- Objeto de oferta pública

Sólo podrán ser objeto de oferta pública en el mercado primario, las emisiones de valores en serie conforme a las normas dictadas reglamentariamente por la Superintendencia y autorizadas por ella.

Se exceptúan las emisiones de valores individuales de deuda de las entidades sujetas a la fiscalización de la Superintendencia General de Entidades Financieras.

En relación con lo dispuesto en el párrafo primero de este artículo, las emisiones de valores del Estado e instituciones públicas no bancarias, únicamente estarán exceptuadas de la autorización de oferta pública”.

 

            El artículo 11 de la Ley sujeta la autorización a determinados requisitos, impuestos por Ley o definidos por la Superintendencia. Entre ellos, la presentación de determinados documentos que comprueben la existencia de un acuerdo de emisión, las características de los valores emitidos y los derechos y las obligaciones de sus tenedores. La emisión tiene que ser auditada. En ese sentido, debe existir y estar registrada una auditoría externa de la empresa emisora, en los términos que fije reglamentariamente la Superintendencia. Asimismo, presentación y registro previo de un prospecto con toda la información relevante sobre el emisor y la emisión proyectada, en los términos que establezca reglamentariamente la Superintendencia. El contenido del prospecto será vinculante para la empresa emisora. Deben indicarse, además, los plazos mínimo y máximo que deberán transcurrir entre la autorización de la emisión y su colocación, conforme a las normas de la Superintendencia.

 

            La autorización y supervisión tienen como objeto garantizar la confianza en el mercado de valores. Es por ello que se exige que la oferta pública de valores y toda actuación de los sujetos participantes se conforme con el principio de veracidad: no puede ser falsa ni inducir a error  en cuanto a las características de la emisión, su emisor o las actividades de quien ofrece los servicios, artículo 13 de la Ley 7732. Este artículo ordena a la Superintendencia velar porque los riesgos y las características de cada emisión queden suficientemente explicados en los prospectos de emisión. Cuando ese no sea el caso, deberá realizar las advertencias oportunas en un lugar prominente del prospecto de emisión, antes de aprobarlo.

 

Los requisitos indicados se imponen a todos los oferentes de valores al público. No obstante, el artículo 14 de la Ley permite al Consejo  Nacional de Supervisión del Sistema Financiera establecer supuestos de excepción, en los cuales podrían ser exonerados parcialmente algunos requisitos en función de la cuantía de la emisión o el número restringido de inversionistas.

 

Pero, además, es preciso señalar que el artículo 10 establece excepciones en orden a la autorización y supervisión por la Superintendencia General de Valores. Conforme el segundo párrafo de dicho numeral, no están sujetas a la competencia de la SUGEVAL las emisiones de valores individuales de deuda de las entidades sujetas a la competencia de la Superintendencia General de Entidades Financieras. Además, el último párrafo del artículo excepciona de la autorización de oferta pública las emisiones de valores del Estado e instituciones públicas no bancarias.

 

La sujeción al procedimiento establecido por los artículos 11 y siguientes constituye una manifestación de la vigilancia del Estado sobre el sistema financiero, dirigida a garantizar los derechos de los inversionistas y la tutela de la confianza en y dentro del mercado.

 

2.-        Una supervisión que garantiza los principios del mercado de valores

 

            La oferta pública de valores está sujeta a autorización. Lo que significa que los diversos agentes económicos, personas físicas o jurídicas, públicas o privadas, no son libres para decidir y realizar ofertas públicas de valores. Requieren autorización para lo cual deben cumplir una serie de requisitos.

 

Esta limitación de las facultades del oferente se justifica y es parte de la ordenación del mercado financiero. La ordenación del mercado tiene como objeto permitirle cumplir su función de asignar el ahorro del público a las necesidades de financiación. Una asignación que se hace en forma directa a través del mercado de valores e indirectamente a través del crédito. Por ello, tanto el mercado de valores como los otros mercados financieros se sujetan a una normativa de Derecho Público (verbi gratia, la Ley Reguladora del Mercado de Valores), dirigida a mantener la solvencia, estabilidad y liquidez del sistema financiero en su conjunto y de los mercados que lo integran.  Lo cual supone un correcto funcionamiento del mercado, medido de conformidad con el ordenamiento sectorial y, en particular las normas prudenciales que lo integran. Normas que también buscan tutelar la confianza de público como fundamento de la actividad financiera. Se ha indicado sobre estos objetivos de la regulación y supervisión:

 

“En el caso concreto del mercado de valores, se han distinguido dos intereses públicos fundamentales, el inversor y la eficacia del mercado, lo que implica que las normas deben de ser valoradas por su capacidad para defenderlos. Desde este punto de vista, el inversor y el mercado constituyen los principios informadores del Derecho del Mercado de Valores, a través de los cuales debe de interpretarse la totalidad de la normativa pública. Frente a la velocidad con que se producen los cambios en las estructuras y en los miembros del mercado, los principios públicos que inspiran el sistema le otorgan continuidad y coherencia”. B, BELANDO GARIN: La protección pública del inversor en el mercado de valores. Thomson, Civitas, 2004, p.72.

 

La ordenación del mercado de valores implica sujeción a los principios de amplia información, de transparencia,  de igualdad, de control del mercado, de  comportamiento leal de los participantes en el mercado de valores.

 

            La transparencia en los mercados de valores y la correcta formación de los precios entraña un deber de información al inversionista, de manera tal que pueda tomar decisiones sobre la inversión de sus recursos. De allí el amplio deber de información sobre todo hecho que pueda ser relevante para la decisión del inversionista. Una información que, en último término, procura la eficiencia del mercado en la asignación del ahorro a las distintas necesidades (F, ZUNZUNEGUI: Derecho del Mercado Financiero, Marcial Pons, 2000, pp. 36)

 

La oferta pública de valores constituye una forma de apelación del ahorro del público. Zunzunegui señala que la función económica del mercado primario es ordenar la apelación al ahorro del público mediante la oferta de valores negociables (op. cit. p. 189). Para lo cual se promueve en el público la colocación de los valores emitidos. La emisión de valores es la operación financiera que crea y pone en circulación un  valor (Cf. I.CONDE AMO-A,CONDE: Mercados Financieros. Análisis y gestión de valores bursátiles, I Editorial Colex, 2003, p. 237).  La emisión se dirige a su suscripción por el público, por  lo que se trata de es una oferta pública de valores.

 

La emisión de valores negociables se constituye para el oferente en un mecanismo de obtención de financiamiento. Se busca captar el ahorro del público y orientarlo a los propósitos del oferente. Consecuentemente, la captación que a través de ella se realiza debe sujetarse al ordenamiento, iuspublicista, del mercado. En ese sentido, como consecuencia del principio de protección de la apelación al ahorro del público, la captación en el mercado de valores debe ser autorizada, registrada y controlada. La vigilancia y supervisión son principios centrales de la ordenación del mercado de valores. En tanto apelación del ahorro del público, la emisión y negociación de valores debe ser objeto de control. De allí las disposiciones sobre oferta pública de valores, una oferta que se  dirige al público en general con el objeto de que suscriba, enajene o adquiera valores emitidos en serie y negociables en el mercado. En términos, del artículo 2 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores el ofrecimiento, expreso o implícito, que se proponga emitir, colocar, negociar o comerciar valores entre el público inversionista.

 

B.-       LA OFERTA PUBLICA DE VALORES CONCIERNE VALORES EN SERIE NEGOCIABLES

 

            La oferta pública de valores regulada por la Ley Reguladora del Mercado de Valores concierne valores emitidos en serie que representan o son fácilmente  convertibles en dinero y susceptibles de ser negociados en el mercado de valores. La oferta tiende a colocar los valores en los inversionistas y permitir la negociación, otorgándoles la liquidez requerida por el mercado.

 

1.-        La oferta concierne valores en serie

 

El objeto de la oferta pública son los valores negociables. Tradicionalmente se define el valor como el documento relativo a un derecho cuyo ejercicio está condicionado por la posesión del documento. La tenencia del documento acredita la existencia del derecho y facilita su ejercicio y transmisión. Se hace referencia así al título valor, sea un documento al que se incorpora un derecho, al punto que este se identifica con el documento que lo contiene. El documento es necesario para el ejercicio del derecho y, en su caso, su transmisión.  La identificación entre documento y derecho determina que no existe uno sin el otro. De esa forma, se considera título valor:

 

“un documento al que se incorpora un derecho, de forma tal que documento y derecho se identifican y se hacen conjuntamente necesarios para su ejercicio y su transmisión”. J.E. CACHÓN BLANCO: Derecho del Mercado de valores, I, Dykinson, 1992, pp. 123-124.

 

En ese sentido, son títulos valores el bono, la acción, el cheque, la letra de cambio, entre otros.

 

Empero, la Ley Reguladora del Mercado de Valores consagra para sus efectos una definición propia de valor. A tenor del artículo 2:  

 

“… se entenderá por valores los títulos valores así como cualquier otro derecho económico o patrimonial, incorporado o no en un documento que, por su configuración jurídica y régimen de transmisión, sea susceptible de negociación en un mercado de valores”.

 

La oferta pública se refiere a valores que podrían no estar incorporados a un documento; se hace alusión a la desmaterialización del valor. Pero, además, no todo valor puede ser objeto de una oferta pública de valores. Este debe ser un valor negociable y para ello se requiere que haya sido emitido en serie o masa. El principio es que solo pueden ser objeto de oferta pública en el mercado primario, las emisiones de valores en serie conforme a las normas dictadas reglamentariamente por la Superintendencia y autorizadas por ésta. Esta disposición obliga a diferenciar entre los valores individuales y en serie, aspecto que es relevante para la consulta que nos ocupa.

 

            Los valores individuales son producto de negocios jurídicos realizados respecto de una determinada persona. Pueden ser la consecuencia de una operación de captación de dinero. Es el caso de los valores de contenido crediticio cuya causa es la recepción previa de dinero. Un ejemplo es el certificado de depósito a término emitido por parte de un banco porque se recibió una suma de dinero.

 

            Por el contrario, los títulos en serie se emiten en forma masiva y seriada, a favor de personas indeterminadas, lo que permite su colocación en el mercado y, por ende, la captación del ahorro del inversionista. Una captación que puede o no ocurrir, ya que diversos problemas pueden impedir la colocación de parte de los valores en el mercado. La captación es posterior a la emisión, como sucede en el bono.

 

La circunstancia de que se emitan en serie permite diferenciar grupos de ellos dentro de la emisión, cada uno con características propias y todos con características comunes, sea relativas al plazo, la forma de remuneración o la tasa de interés (Cf. S, RODRIGUEZ AZUERO: Negocios fiduciarios. Su significación en América Latina, Legis, 2005, p. 500 y del mismo autor, Contratos Bancarios. Su significación en América Latina, Quinta edición Legis, 2004, pp. 441 y ss.). La serie identifica una emisión de valores con determinadas características homogéneas, entre ellas un valor nominal determinado, la rentabilidad y el monto y la identidad de los derechos para los titulares dentro de la clase. Los valores seriados son ofrecidos, por demás, en forma genérica sin que puedan ser individualizados antes de su adjudicación al inversionista.

 

Esta diferencia es importante para efectos de la oferta pública de valores. La definición de valor en el artículo 2 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores parte del carácter seriado del valor.  Son estos valores en serie los que pueden ser objeto de oferta pública de valores, según reafirma el artículo 10, primer párrafo, de la citada Ley, a cuyo tenor:

 

“ARTÍCULO 10.- Objeto de oferta pública

Sólo podrán ser objeto de oferta pública en el mercado primario, las emisiones de valores en serie conforme a las normas dictadas reglamentariamente por la Superintendencia y autorizadas por ella”.

 

Precisamente porque los valores son seriados cobra sentido que el documento de emisión señale las características particulares de cada emisión y de cada serie.

 

            La exigencia de que los valores sean seriados ha favorecido su desmaterialización y, por ende la desaparición del documento físico. En su lugar, el valor se representa en la anotación en cuenta que permite  acreditar la titularidad y facilita su transmisión. Una cualidad que es de principio, puesto que los valores deben ser negociables.

 

2.-        La oferta pública de valores concierne valores negociables

 

            Conforme lo dispuesto en el artículo 2 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, el término valor alude a aquellos derechos económicos o patrimoniales susceptibles de negociación en el mercado de valores.

 

El valor negociable se define como:

 

“Todo derecho de contenido patrimonial susceptible de tráfico generalizado e impersonal en un mercado financiero. Constituyen posiciones jurídicas vinculadas a la apelación al ahorro del público. Son derechos patrimoniales caracterizados por su homogeneidad y negociabilidad”. F, ZUNZUNEGUI, op.cit. p. 151.

“aquel valor mobiliario, representado en títulos o en anotaciones en cuenta, que es susceptible de negociación a través de un mercado público organizado. Se diferenciaría así el concepto de transmisión que comprendería cualquier contrato traslativo de dominio, es decir, tanto los realizados entre los interesados de forma directa, como los realizados a través de un mercado de valores o los derivados de transmisiones gratuitas como las donaciones o las sucesiones) del concepto de negociación (transmisión específicamente realizada a través del marco de un mercado organizado)”.  J.E. CACHÓN BLANCO, op.cit. p.131.

 

            Un valor no es negociable si no puede ser transmitido en un mercado organizado, sea este primario (asignación originaria de valores negociables normalmente a través de la emisión) o secundario (mercado de negociación de valores emitidos y artículo 22 de la Ley 7732); en general si no es susceptible de tráfico generalizado e impersonal.

 

El valor no negociable no es valor en los términos de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, porque el objeto de esta no es regular todo valor, sino regular los mercados de valores, los actos o contratos relacionados con tales mercados y los valores que pueden ser  negociados en ellos. 

 

La negociabilidad del valor no significa intransmisibilidad, sino imposibilidad de negociación en un mercado de valores organizado.

 

Esa transmisibilidad se postula, como se dijo anteriormente, de los valores desmaterializados. La desmaterialización implica que el valor se constituye en virtud de su inscripción en el registro contable (artículo 122). En ese caso, el valor se transmite por su inscripción en el registro contable (artículo 123). Disponen dichos numerales:

 

“ARTÍCULO 122.- Constitución de valores

Los valores representados por medio de anotaciones electrónicas en cuenta se constituirán en virtud de su inscripción en el correspondiente registro contable. Los suscriptores de estos valores tendrán derecho a que se practiquen a su favor, libres de gastos, las correspondientes inscripciones, cuando se pase de la representación mediante títulos valores a la representación mediante anotaciones en cuenta. La Superintendencia dictará las disposiciones reglamentarias necesarias para garantizar la fungibilidad de los valores representados por medio de anotaciones electrónicas en cuenta, para los efectos de la compensación y liquidación.

 

“ARTÍCULO 123.-

Transmisión de valores La transmisión de los valores representados por medio de anotaciones electrónicas en cuenta, tendrá lugar por inscripción en el correspondiente registro contable. La inscripción de la transmisión a favor del adquirente producirá los mismos efectos que la tradición de los títulos. Las entidades miembros y las adheridas al Sistema nacional de registro de anotaciones en cuenta deberán mantener bitácoras y otros documentos probatorios de las inscripciones practicadas al amparo de esta ley, de conformidad con las disposiciones que emita la Superintendencia.

La transmisión será oponible a terceros desde que se haya practicado la inscripción.

El tercero que adquiera, a título oneroso, valores representados por medio de anotaciones electrónicas en cuenta de persona que, según los asientos del registro contable aparezca legitimada para transmitirlos, no estará sujeto a reivindicación, de no ser que en la adquisición haya obrado con dolo o culpa grave.

La entidad emisora sólo podrá oponer, frente al adquirente de buena fe de valores representados por medio de anotaciones electrónicas en cuenta, las excepciones que se desprendan de la inscripción y del contenido del acuerdo de emisión en los términos del artículo 121, así como las que habría podido oponer en caso de que los valores estuvieran representados por medio de títulos, esto último en cuanto sea racionalmente aplicable dada la naturaleza desmaterializada de los valores representados por medio de anotaciones electrónicas en cuenta.

La constitución de cualquier clase de gravamen sobre valores representados por medio de anotaciones electrónicas en cuenta, deberá inscribirse en la cuenta correspondiente. La inscripción de la prenda en la cuenta correspondiente equivaldrá al desplazamiento posesorio del título.

La constitución del gravamen será oponible a terceros desde que se haya practicado la inscripción”.

 

La circulación del valor tiene lugar por la inscripción en el registro contable, a la cual se le dan los mismos efectos que  la tradición de los títulos. La transmisión y ejercicio de los derechos precisa la inscripción en el registro contable (artículo 124, in fine).

 

El valor anotado en cuenta es un valor negociable. La oferta pública de valores puede, entonces, concernir valores desmaterializados. Elemento importante en razón de la naturaleza del depósito electrónico sobre el cual se consulta.

 

II.-       “CENTRAL DIRECTO”: UNA EMISION CON FINES MONETARIOS

 

La Superintendencia General de Valores consulta si los valores que el Banco Central emite y negocia a través de la plataforma llamada “Central Directo” están sujetos o no a las regulaciones sobre oferta pública de valores establecidas por Ley Reguladora del Mercado de Valores.

 

            La respuesta a esta interrogante deriva de las características y finalidad de la emisión que el Banco Central realiza en su plataforma electrónica, que no son las propias de la oferta pública de valores cuyo registro y autorización corresponde a la Superintendencia General de Valores. En particular, el depósito en Central Directo es un valor individual que responde a los objetivos de la política monetaria fijada por el Banco Central de Costa Rica.

 

A.-       UN VALOR NO “NEGOCIABLE”

 

Para efectos de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, artículo 2, el valor es un título valor o cualquier otro “derecho económico o patrimonial”, incorporado o no en un documento que sea susceptible de negociación en un mercado de valores. Negociabilidad que,  afirma la Asesoría Jurídica del Banco Central, no es posible en tratándose de los depósitos electrónicos en Central Directo.

 

1.-        Los depósitos electrónicos  son valores

 

Para que la regulación sobre oferta pública de valores pueda resultar aplicable se requiere que se esté en presencia de un valor y que este sea seriado o estandarizado. Por lo que debe establecerse si el depósito electrónico en Central Directo constituye un valor en los términos de la Ley Reguladora del Mercado de Valores.

 

A efecto de captar recursos de la economía nacional, el Banco Central estableció el servicio electrónico “Central Directo”, que permite al inversionista realizar inversiones electrónicas en el Banco Central. El Reglamento de “Central Directo”, aprobado por la Junta Directiva del Banco Central, mediante artículo 7 del Acta de la Sesión 5288-2006, celebrada el 26 de julio del 2006, establece claramente que se trata de un portal de inversiones sobre INTERNET, que tiene su soporte tecnológico en el Sistema Interbancario de de Negociación y Pagos Electrónicos (SINPE) y que propicia la negociación de inversiones, depósitos o valores con inversionistas. Un portal de inversiones que se establece con base en los artículos 60 y 74 de la Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica. El artículo 2 del Reglamento define Central Directo como “Nombre del portal en Internet, por medio del cual el BCCR mantiene una relación directa con los inversionistas”.

 

Las facilidades  que ofrece INTERNET, explican el interés de las entidades financieras en trasladar parte de su actividad a la red, ofreciendo distintos servicios por ese medio. La prestación de servicios financieros electrónicos es un mecanismo de posicionamiento en el mercado, que presenta ventajas en orden a costo, rentabilidad, control sobre gestión de ingresos y egresos.  Precisamente, entre los servicios que se reconoce pueden ser ofrecidos electrónicamente por las entidades financieras están los relativos a los contratos de pasivo, por medio de depósitos a la vista y a plazo, la compraventa de valores, suscripción y reembolso de fondos de inversión. Así, la red permite y propicia la apelación del ahorro del público, lo que se demuestra con el Portal creado por el Banco Central.

 

En efecto, “Central Directo” es un mecanismo de captación de recursos y movilización de fondos, que pueden consistir en inversiones, depósitos o valores. Estos tres son los instrumentos financieros que ofrece “Central Directo” a los inversionistas (artículo 13 del Reglamento en conexión con las definiciones de instrumento financiero e inversionista del artículo 2).

 

            Las características de estos instrumentos financieros son determinadas por la Junta Directiva del Banco Central, que fija también las condiciones en que los instrumentos serán ofrecidos a los inversionistas, artículo 65 del Reglamento. Estos instrumentos son adquiridos por el inversionista mediante órdenes de inversión, artículo 68, que deben ser registradas en Central Directo. Para los efectos de la consulta, resulta relevante lo dispuesto en el artículo 70 del Reglamento:

 

“Artículo 70. Una orden de inversión se constituye en una inversión únicamente si el BCCR logra cobrar, en tiempo y forma, el monto invertido por el inversionista”.

 

Hay inversión a partir de que el Banco Central cobra el monto invertido por el inversionista. Momento a partir del cual se prohíbe al inversionista eliminar la orden de inversión, así como modificar sus características financieras. Las órdenes de inversión deben corresponder a las condiciones de plazo, moneda, monto mínimo, múltiplos y periodicidad del pago de interés que hayan sido ofertados por el Banco Central. Las órdenes de registro deben ser registradas, lo que sucede si en su cuenta de inversión el inversionista mantiene fondos para cubrir la inversión. Todos los movimientos de fondos del inversionista relacionados con Central Directo se hacen por medio de  cuenta cliente de inversión, artículo 46 del Reglamento. Esta cuenta electrónica es un requisito indispensable para operar a través de Central Directo, artículo 44, puesto que es el medio para realizar el pago de las inversiones, recibir el cobro de los vencimientos y realizar el movimiento interbancario de fondos.

 

            Surge la duda de si las inversiones constituyen un valor y si para el Banco Central la operación consiste en una emisión o en una captación.

 

En apoyo de la presencia de una oferta de valores está el hecho de que a través de este Portal, el Banco Central busca atraer los inversionistas nacionales, a efecto de que adquieran sus instrumentos financieros. Al público se le proponen unos instrumentos financieros, a efecto de captar su ahorro o inversión. La presentación del Portal no deja lugar a dudas en cuanto que el objeto del mismo es la negociación de inversiones, depósitos o valores con inversionistas. El objetivo es lograr la captación de fondos reembolsables del público. “Central Directo” es un mecanismo de captación de recursos y movilización de fondos y esa captación puede expresarse en depósitos o valores, los cuales no se definen.  Por otra parte, la oferta pública de valores se define legalmente como el ofrecimiento que se dirige a emitir, colocar, negociar o comerciar valores entre el público inversionista. Consecuentemente, se podría considerar que en Portal “Central Directo” hay una oferta pública. El punto es si se realiza a través de valores que presentan las características definidas en la Ley 7732.

 

El valor es un derecho económico o patrimonial que puede estar incorporado en un documento o  ser de carácter electrónico. Se considerará un título valor cuando el derecho de significación económica está incorporado en el documento.  Las notas características del título valor son: de una parte,  la presencia de un título porque los derechos se incorporan en un documento material, que puede ser una letra de cambio, acción, bonos, etc. Ese documento determina el régimen jurídico aplicable tanto al documento como al derecho incorporado. De otra parte, un  “valor” entendido como el conjunto de derechos incorporados al documento, con significación económica. En el título valor el ejercicio del derecho requiere la posesión, así como la exhibición del documento. Ergo, el título valor es un documento indispensable para ejercitar el derecho literal que en él se consigna. Del título valor se predica la transmisibilidad y la necesidad de entrega del documento para que se materialice la transmisión y el adquirente obtenga los derechos derivados del documento. Las características antes mencionadas están presentes en la normativa sobre títulos valores.  Dispone el Código de Comercio:

 

“Artículo 670: Sin perjuicio de lo dispuesto para las diversas clases de títulos valores, tanto los autorizados por la ley, como los consagrados por los usos, deberán contener al menos los siguientes requisitos:

a)    Nombre del título de que se trate.

b)    Fecha y lugar de expedición.

c)    Derechos que el título confiere.

ch)  Lugar de cumplimiento o ejercicio de tales derechos.

d)    Nombre y firma de quien lo expide.

Si no se mencionare el lugar de expedición o el cumplimiento o ejercicio de los derechos, se considerará como tal el domicilio del emisor.

La omisión de tales requisitos no afectará la validez del negocio jurídico que dio origen al documento. Cuando un título valor incompleto en el momento de su emisión se hubiere completado contrariamente a los acuerdos celebrados, la violación de estos acuerdos no podrá alegarse contra el tenedor, salvo que éste hubiere adquirido el título con mala fe, o que al adquirirlo hubiera incurrido en culpa grave.

Caduca el derecho de llenar el título después de un año de emitido.

Esta caducidad no es oponible al poseedor que haya adquirido el título de buena fe”.

 

“ARTÍCULO 672.- Para ejercitar los derechos que consten en un título-valor, es indispensable exhibirlo. Al ser pagado, el tenedor que reciba el pago está obligado a entregar el título debidamente cancelado.  Si el pago es tan solo parcial, debe anotarse en el propio documento en forma clara, con expresión del nombre de la persona que efectúe el pago y la fecha. Cuando se hayan hecho pagos parciales, al efectuarse el último se anotará también el nombre de la persona a quien se paga y la fecha”.

 

            Los requisitos del artículo 670 están establecidos para los valores titularizados, ya que el Código de Comercio no regula la desmaterialización de los valores. El título valor requiere, artículo 670 del Código de Comercio, indicación clara del nombre del título, las circunstancias de su emisión, derechos que el título confiere, nombre y firma de quien lo confiere. Importa destacar que tanto en el artículo 670 como en el 672, el concepto de valor es el de título valor. 

 

La referencia a los títulos valores se justifica por dos razones. En primer lugar, porque tradicionalmente, el depósito de dinero a plazo se documenta y ese documento tiene el carácter de un valor, más específicamente un título valor. En nuestro medio es ampliamente conocido el “certificado de depósito a plazo” emitido por las entidades financieras. En segundo lugar, porque de acuerdo con lo indicado por la Superintendencia General de Valores, la Tributación Directa ha calificado el depósito electrónico en Central Directo como un título valor a partir de las características de estos documentos. En ese sentido, ha identificado depósito electrónico con título valor.

 

Como se indicó anteriormente, los valores pueden ser individuales. Característica que presenta el título valor emitido como consecuencia de un depósito de dinero. En el certificado de depósito a plazo el derecho se incorpora en el título y presenta las características de literalidad, circulación y transmisión propias de los títulos. Ergo, se trata de un documento que puede circular en el mercado. Pero, la tendencia en la banca contemporánea es la desmaterialización de las operaciones, lo que se expresa con los depósitos electrónicos. Estos pueden ser depósitos a término, no exigibles antes de transcurrido el plazo previsto en el contrato. Al igual que en el certificado título valor, existe una inversión que busca conservar el dinero de una manera más rentable y por un plazo determinado. Existe, entonces, captación del ahorro.  En su caso, la emisión de un certificado de depósito electrónico es consecuencia documental de la  captación de recursos, igual que sucede con el certificado título valor. En ambos casos, por demás, el valor se diferencia de los valores seriales y emitidos en forma masiva, causa de la captación.

 

A partir de lo dispuesto en el Reglamento emitido por el Banco Central,  puede considerarse que Central Directo permite el depósito electrónico a plazo dentro de una cuenta de inversión. Dichos depósitos, como señala el Banco Central, constituyen depósitos irregulares a término, que dan origen a una inscripción electrónica, sin que el derecho se materialice en un documento físico. Bien podría hablarse de un documento electrónico (artículo  3 de la Ley de Certificados, Firmas Digitales y Documentos Electrónicos, N. 8454 de 30 de agosto de 2005). Puesto que estamos en presencia de un derecho de carácter patrimonial –igual que sucede con el depósito que da origen a un título valor-, puede hablarse de un valor. En otras palabras, el depósito electrónico constituye un valor en tanto existe un derecho de significado económico. E igual podría afirmarse de los otros “instrumentos financieros” a que se refiere el Reglamento de Central Directo.

 

Determinado que los instrumentos financieros emitidos, colocados en “Central Directo” constituyen un valor, corresponde establecer si presentan las características a que se refiere el artículo 2 de la Ley Reguladora del Mercado de Valor.

 

2.-        Los valores no son estandarizados ni en masa

 

Para efectos de la oferta pública de valores, los valores deben presentar determinadas características. De conformidad con el artículo 10 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, como se indicó anteriormente, es necesario que el valor sea en masa o serie.

 

“ARTÍCULO 10.-

Objeto de oferta pública Sólo podrán ser objeto de oferta pública en el mercado primario, las emisiones de valores en serie conforme a las normas dictadas reglamentariamente por la Superintendencia y autorizadas por ella.

Se exceptúan las emisiones de valores individuales de deuda de las entidades sujetas a la fiscalización de la Superintendencia General de Entidades Financieras.

En relación con lo dispuesto en el párrafo primero de este artículo, las emisiones de valores del Estado e instituciones públicas no bancarias, únicamente estarán exceptuadas de la autorización de oferta pública”.

 

El certificado de depósito, electrónico o materializado en un título, es un valor individual como se refleja en el segundo párrafo del artículo transcrito. Consecuentemente, respecto del certificado de depósito no concurre uno de los requisitos fundamentales para que haya oferta pública de valores, sea la estandarización. Esta ausencia de estandarización es más visible en los certificados electrónicos que por su propia naturaleza no pueden ser emitidos en serie o en forma masiva. El banco emisor desconoce cuál es el monto total de endeudamiento en que puede incurrir. No hay series que correspondan a valores homogéneos de emisión.

 

Ahora bien, la oferta pública de un valor individual no está excluida en forma absoluta por la Ley Reguladora del Mercado de Valores. El segundo párrafo del artículo 10 antes transcrito establece una excepción para los valores individuales. Estos valores en tanto expresen una deuda de las entidades sujetas a fiscalización de la Superintendencia General de Entidades Financiera pueden ser objeto de oferta pública en los mercados de valores. Al incluir los valores individuales de deuda, el artículo está contemplando cualquier valor individual que pueda ser emitido por la entidad financiera en su condición de intermediario financiero. Los valores individuales emitidos por las entidades financieras pueden ser negociados en bolsa (mercado secundario). Para ello es condición, artículo 22 de la ley N.  7732, que su plazo no exceda los 360 días. Este numeral expresamente autoriza que estos valores individuales sean objeto de oferta pública y formen parte de la cartera de fondos de inversión, esto último siempre que se trate de fondos de inversión de corto plazo o del mercado de dinero.

 

Interesa recalcar que la entidad que emite el valor individual transable en el mercado de valores debe estar sujeta a fiscalización de la SUGEF. Este requisito es consecuencia misma de la razón por la cual no se sujetan estos certificados a las reglas sobre oferta pública de valores. Por una parte, la realización de operaciones pasivas es parte del objeto social de la entidad financiera (captación de recursos del público). Por otra parte, las regulaciones sobre oferta pública de valores tienden a favorecer el desarrollo del mercado y a proteger el ahorro del público. Una protección que en el caso de las entidades financieras deriva de la sujeción a la normativa prudencial sobre crédito e inversión y en particular, de la supervisión que ejerce la SUGEF. Si una entidad no está sujeta a la competencia de la SUGEF, no puede emitir valores individuales negociables en el mercado de valores. Está excluido, entonces, el valor individual de cualquier emisor que no sea objeto de fiscalización por esta Superintendencia. Ergo, para que un valor individual emitido por una entidad no sujeta a la competencia de la Superintendencia General de Valores sea valor negociable (en el mercado de valores) se requiere la autorización de la Superintendencia General de Valores.

 

En consecuencia, en los términos de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, para determinar si un valor individual de deuda puede ser objeto de oferta pública de valores, debe precisarse si quien lo emite es una entidad fiscalizada por la Superintendencia General de Entidades Financiera.

 

Lo anterior es relevante porque la fiscalización por la SUGEF deriva de lo dispuesto en los artículos 116 y 117 de la Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica. De dichos numerales se deriva en forma clara y contundente que el Banco Central de Costa Rica no es objeto de fiscalización por parte de la Superintendencia General de Entidades Financieras. Adelantando lo que se dirá de seguido, cabe resaltar que la  captación de depósitos por parte del Banco Central tiene un alcance diferente a la captación por parte de las entidades financieras. Los intermediarios financieros captan el ahorro en los diferentes depósitos para conceder créditos. La captación por el Banco Central cumple finalidades monetarias.

 

Al no ser el Banco Central fiscalizado por la SUGEF, podría decirse que el artículo 10 no ha excepcionado al Banco Central a efecto de que los valores individuales que emita sean objeto de oferta pública de valores. Lo que podría llevar a interpretar que los valores individuales del Banco Central no pueden ser objeto de negociación en un mercado de valores.

 

A lo anterior se suma la interpretación del último párrafo de dicho artículo 10. Al disponer que las emisiones de valores del Estado e instituciones públicas no bancarias únicamente están exceptuadas de la autorización de oferta pública, significa que las otras disposiciones de la Ley Reguladora del Mercado de Valores sí le son aplicables y, por consiguiente, permitiría concluir que la Superintendencia de Valores ejerce su vigilancia sobre la oferta que de esos valores se haga. Nótese, empero, que se habla de emisiones de valores del Estado e instituciones públicas no bancarias. El Banco Central no es un banco comercial, pero su condición de institución bancaria no puede dejar de ser reconocida. Lo que daría margen para considerar que la excepción del último párrafo del artículo 10 no lo comprende. De allí la afirmación de la Superintendencia en cuanto a que la emisión de valores individuales requiere la autorización de la SUGEVAL, salvo en tratándose de las entidades bancarias, sujetas a fiscalización de la Superintendencia General de Entidades Financieras que pueden emitir valores individuales de deuda sin dicha autorización. Por lo que si nos limitamos a lo dispuesto en el artículo 10, habría que concluir que la emisión de valores individuales y su oferta pública por el Banco Central requeriría autorización de SUGEVAL. Simplemente, para un oferente que no es entidad fiscalizada le está prohibido por la Ley Reguladora del Mercado de Valores realizar oferta pública de valores individuales.

 

Consecuentemente, al no estar el Banco Central contemplado en las excepciones que establece el artículo 10 de la Ley 7732, una oferta pública con valores individuales requeriría un fundamento jurídico diferente que no se encuentra en la citada Ley.

 

3.-        En orden a la negociabilidad de los valores

 

Al contestar la audiencia otorgada por la Procuraduría, el Banco Central manifiesta que si bien el registro o certificado electrónico adquiere las características de los títulos valores no puede ser confundido con un valor negociable  sujeto a regulación de los mercados de valores organizados. Para este aspecto, afirma, le faltaría la condición de negociabilidad.

 

Como se ha indicado, la oferta pública de valores comprende valores negociables. En consecuencia, los valores deben poder ser objeto de tráfico en un mercado de valores, sea primario o secundario. La circunstancia de que el valor sea desmaterializado no impide su negociabilidad.

 

En los términos del artículo 2 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores puede considerarse que el depósito electrónico en Central Directo es expresión de un derecho económico, que se incorpora a un documento electrónico pero cuya negociabilidad no resulta evidente. Ciertamente, el artículo 1 del Reglamento de “Central Directo” hace referencia a la negociación de inversiones. No obstante, al definir el Registro, lo define como:

 

“RDD: Servicio Registro de Deuda en Depósito, mediante el cual el BCCR administra la anotación de las captaciones realizadas mediante la colocación de instrumentos financieros no negociables”.

 

Carácter no negociable que se reafirma en el artículo 13. Pareciera, entonces, que el Banco Central ha definido que los depósitos que capta electrónicamente no son negociables. Por consiguiente, no podrían ser objeto de oferta en un mercado de valores, particularmente en un mercado secundario.

 

A partir de la reglamentación que nos ocupa, cabría considerar que la función del registro electrónico administrado por “Central Directo” es la de un respaldo de las operaciones de los participantes en Central Directo, sin que en modo alguno se constituya en un medio de transmisibilidad del derecho. El artículo 42 del Reglamento estipula que el registro electrónico es un respaldo pleno de las operaciones del Banco Central y de los inversionistas participantes en Central Directo. Prueban la operación sin que ese efecto probatorio pretenda la circulación del bien.

 

La información que se registra en Central Directo, sobre todo de movimientos de fondos, es de “carácter confidencial”, artículo 43 del Reglamento; por lo que solo puede ser entregada al inversionista titular de las operaciones que lo solicita, a la autoridad judicial competente o en otros casos establecidos por la Ley. El registro no cumple la función de publicidad de la operación ni del derecho patrimonial a que puede referirse un valor. Por lo que de ese registro no puede derivarse su negociabilidad. En ese sentido, el registro no cumple las funciones que otorga el Registro  Nacional de Valores e Intermediarios creado por la Ley Reguladora del Mercado de Valores y a que se ha hecho referencia anteriormente, así como tampoco la anotación electrónica tiene los mismos alcances que las anotaciones electrónicas en cuenta reguladas por la Ley 7732 en sus artículos 115 y siguientes.  De los valores representados por medio de anotaciones electrónicas en cuenta se predica su negociabilidad, en cuyo caso la transmisión tiene lugar por la inscripción en el correspondiente registro contable.

 

Si, conforme lo ha definido el Banco Central los valores que origina la operación de Central Directo no son negociables, habría que concluir que la configuración de dichos valores excluye por sí misma la negociación en un mercado de valores. Por lo que respecto de ellos no procedería la oferta pública de valores regulada por la Ley Reguladora del Mercado de Valores.

 

Pero, además, debe tomarse en cuenta que el instrumento financiero que Central Directo ofrece constituye no sólo un instrumento distinto de los valores regulados en la Ley Reguladora del Mercado de Valores sino que tampoco responde a los objetivos propios de la negociación en el mercado de valores.

 

B.-       LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS DE CENTRAL DIRECTO SON PARTE DE LA POLITICA MONETARIA

 

Consulta la Superintendencia de Valores si la normativa sobre oferta pública de valores vincula al Banco Central cuando emite y negocia operaciones de mercado abierto a través de “Central Directo”. En su caso, si existe una norma que excepcione al Banco Central de la autorización o registro de oferta pública.

 

La participación del Banco Central en el mercado de valores responde a objetivos distintos de los que están presentes en las ofertas públicas de valores reguladas por la Ley Reguladora del Mercado de Valores. En tanto instrumentos de política monetaria se benefician de la independencia de la Autoridad Monetaria, lo que excluye la competencia de la Superintendencia General de Valores.

 

1.-        Los objetivos de la política monetaria

 

Al Banco Central de Costa Rica le corresponde fijar la política monetaria, velar por la estabilidad del sistema financiero y el buen funcionamiento y eficiencia del sistema de pagos. El artículo 2 de su Ley Orgánica dispone:

 

“ARTICULO 2.- Objetivos

El Banco Central de Costa Rica tendrá como principales objetivos, mantener la estabilidad interna y externa de la moneda nacional y asegurar su conversión a otras monedas y, como objetivos subsidiarios, los siguientes:

a)    Promover el ordenado desarrollo de la economía costarricense, a fin de lograr la ocupación plena de los recursos productivos de la Nación, procurando evitar o moderar las tendencias inflacionistas o deflacionistas que puedan surgir en el mercado monetario y crediticio.

b)    Velar por el buen uso de las reservas monetarias internacionales de la Nación para el logro de la estabilidad económica general.

c)    Promover la eficiencia del sistema de pagos internos y externos y mantener su normal funcionamiento.

d)    Promover un sistema de intermediación financiera estable, eficiente y competitivo”. El énfasis no es del original.

 

El objetivo fundamental es mantener la estabilidad interna y externa de la moneda nacional. En ese sentido, es el cumplimiento de objetivos monetarios. Una función,  dirección de la política monetaria, que se ha calificado como la “responsabilidad suprema” del banco central (El concepto de banca central, Banco de Francia, Boletín del CEMLA, may-jun 2000 www.cemla.org./pdf/pub-bol. xlv13.pdf). En el mismo sentido, el Fondo Monetario  Internacional señala que “la responsabilidad primaria del banco central deberá ser el cumplimiento de los objetivos monetarios” (Manual de Transparencia Fiscal, (htpp://www.imf.org./external//np/fad/trans/spa/manuals.pd.f) p. 18.

 

En relación con esos objetivos, la Ley Orgánica del Banco Central establece como funciones de ese Ente las siguientes:

 

“ARTICULO 3.- Funciones esenciales

Para el debido cumplimiento de sus fines, le competerán al Banco Central, de acuerdo con la ley, las siguientes funciones esenciales:

a)    El mantenimiento del valor externo y de la conversión de la moneda nacional.

b)    La custodia y la administración de las reservas monetarias internacionales de la Nación.

c)    La definición y el manejo de la política monetaria y cambiaria.

d)    La gestión como consejero y banco-cajero del Estado.

e)    La promoción de condiciones favorables al robustecimiento, la liquidez, la solvencia y el buen funcionamiento del Sistema Financiero Nacional.

f)     La emisión de billetes y monedas, de acuerdo con las necesidades reales de la economía nacional.

g)    La determinación de políticas generales de crédito y la vigilancia y coordinación del Sistema Financiero Nacional.

h)    La custodia de los encajes legales de los intermediarios financieros.

i)     El establecimiento, la operación y la vigilancia de sistemas de compensación.

j)     El establecimiento de las regulaciones para la creación, el funcionamiento y el control de las entidades financieras.

k)    La colaboración con los organismos de carácter económico del país, para el mejor logro de sus fines.

l)     El desempeño de cualesquiera otras funciones que, de acuerdo con su condición esencial de Banco Central, le correspondan”.

 

            Políticas monetaria, crediticia y cambiaria que comprenden acciones dirigidas a controlar las variaciones en la cantidad o en el coste del dinero, con el fin de alcanzar ciertos objetivos de carácter macroeconómico, que se concretan, generalmente, en el control de la inflación, la reducción del desempleo, la consecución de una tasa de crecimiento de la renta real o la mejora en el saldo de la balanza de pagos, aunque en los últimos años se enfatiza en el control de la inflación. Se regulan las condiciones básicas como la cantidad de dinero en circulación y tipo de interés con la finalidad de garantizar la estabilidad de precios y el valor de la unidad monetaria, respecto de la cual se propicia un determinado valor respecto de otras monedas. Pero, además, dado el papel directivo que se le confía al Banco Central, sus políticas deben promover la estabilidad del sistema financiero en su conjunto y de sus diversos miembros, así como regular y vigilar los mercados financieros del país.

 

            A efecto de lograr la estabilidad de precios por medio de la conservación del valor interno o externo del colón, el ordenamiento otorga al Banco Central un conjunto de instrumentos que pueden permitirle mantener una inflación baja, así como el valor externo de la moneda.

 

La Ley Orgánica del Banco Central diferencia entre los instrumentos temporales, artículo 77, utilizables en  situaciones de desequilibrio que no pueden ser controladas o compensadas mediante el uso normal de los instrumentos de política monetaria, como lo son los recargos sobre bienes importados (artículo  78), la imposición de límites globales al crecimiento del crédito e inversiones de las entidades fiscalizadas por la Superintendencia General de Entidades Financieras (artículo 79) o el aumento del encaje legal, artículo 80. E instrumentos de uso ordinario y permanente, dirigidos precisamente a evitar que esas situaciones de desequilibrio se presenten. Interesan aquí estos últimos.

 

            El Banco Central realiza operaciones pasivas. Estas comprenden la posibilidad de captar recursos del público a través de depósitos o por medio de las operaciones de mercado abierto, así como la potestad de imponer encaje legal (artículo 62).

 

          En orden a la recepción de depósitos, el artículo 60 de la Ley 7558 dispone que:

 

“ARTICULO 60.- Depósitos

El Banco Central podrá recibir depósitos en cuenta corriente o a plazo, en moneda nacional o extranjera. También podrá establecer convenios con los bancos para que estos capten recursos en moneda extranjera, a nombre del Banco Central, en cuyo caso la Junta Directiva podrá reglamentar las condiciones mediante las cuales podrá llevar a cabo dichas operaciones”.

 

A través de este numeral se autoriza a la Autoridad Monetaria a recibir depósitos de terceros. Estos depósitos pueden ser en cuenta corriente, a la vista, o a plazo y en moneda nacional o extranjera. El depósito que con base en este numeral recibe el Banco Central es un depósito irregular que se rige por las reglas correspondientes, salvo disposición en contrario. Ese depósito puede constituir un valor individual.

 

Los bancos del Sistema Bancario Nacional pueden mantener depósitos en el Banco Central. Están, al igual que el resto de intermediarios financieros, obligados a mantenerlos en tratándose del encaje legal. Este, artículo 62, se analiza como un depósito de características particulares. Los recursos que se encajan son mantenidos en el Banco Central bajo forma de depósito en cuenta corriente y sirven de base y garantía del sistema de compensación de cheques y otros valores compensables, que se harán efectivos a través de la cámara de compensación, artículo 68.

 

Pero el depósito no es el único instrumento de captación de dinero por parte del Banco Central. El artículo 61 le autoriza a realizar operaciones de mercado abierto:

 

“ARTICULO 61.- Operaciones de mercado abierto

El Banco Central podrá realizar operaciones de mercado abierto, mediante captaciones o emisión de títulos propios. También podrá efectuarlos en el mercado secundario de valores, sea con obligaciones propias o de entidades sujetas a la fiscalización de la Superintendencia General de Entidades Financieras. Para el caso del mercado secundario, deberá efectuarlas mediante procedimientos que aseguren la transparencia de su participación y de acuerdo con las condiciones del mercado”.

 

            El Banco Central puede participar en el mercado “abierto”. Eso significa que está facultado para actuar en el mercado  de valores.

 

            Desde el punto de vista técnico se reconoce que las operaciones de mercado abierto pueden realizarse tanto en el mercado primario de valores como en el secundario, así como que el mercado puede ser relativamente restringido. En el mercado primario, la banca central puede participar mediante la emisión de valores a corto plazo para retirar liquidez. Las operaciones de mercado secundario también incluyen depósitos y préstamos garantizados y transacciones sobre valores. En ambos casos, se buscan influir en la liquidez del mercado, sea inyectando sea retirando, porque la función de las operaciones de mercado abierto es suministrar o retirar fondos del mercado. El retiro puede ser realizando mediante la captación de depósito, los repos o vendiendo activos (valores o divisas). Por su flexibilidad y facilidad las operaciones de mercado abierto son consideradas como un instrumento útil para manejar liquidez y tasa de interés a corto plazo, así como promover la competencia financiera y el desarrollo del mercado (Cf. Simon Gray y Nick Talbot:  “Operaciones monetarias”, Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos, 2006, p. 41.

 

Para los efectos de esta consulta, interesa resaltar que el Banco Central puede realizar emisiones para su colocación en el mercado. Tiene la facultad de intervenir en el mercado primario y en el secundario. En ejercicio de esa facultad, el Banco Central puede resultar sujeto a las condiciones de mercado. Lo será en el tanto en que participe en el mercado secundario.

 

            La disposición del artículo 61 es general. La autorización es para captar o emitir títulos propios. Estos pueden ser obligaciones y bonos. El artículo 74 se refiere, en efecto, a “la emisión y venta de obligaciones propias y de bonos de estabilización monetaria en colones”. Estas obligaciones y bonos son valores. El propio artículo 74 los califica de valores “mobiliarios representativos de una deuda del Banco Central”.

 

            En consecuencia, el carácter de valor de las obligaciones y de los bonos de estabilización monetaria del Banco Central no requiere de la Ley Reguladora del Mercado de Valores. Como tampoco el Banco Central requiere de dicha Ley para emitir y colocar sus valores. Por demás, la circunstancia de que la Ley 7558 se refiera únicamente al carácter negociable de los bonos de estabilización monetaria, artículo 75, sin referirse a la negociación de otros valores, no permite considerar que el Banco Central está impedido de realizar oferta de sus valores, así como tampoco impìde que estos sean negociables si así lo decide el Banco.

 

Ahora bien, las operaciones de mercado abierto sirven tanto para suministrar fondos al mercado (repos, compra de valores, por ejemplo) o retirar esos fondos (captación de depósitos, repos o venta de valores). Así, estas operaciones constituyen un mecanismo para manejar el nivel de precios, la inflación y las tasas de interés; en ese sentido pueden ser un efectivo instrumento de política monetaria. Este aspecto está presente en el artículo 73 de la Ley:

 

“ARTICULO 73.- Realización de las operaciones de mercado abierto

Las operaciones de mercado abierto, autorizadas por esta ley, serán realizadas como recurso de estabilización monetaria”.

 

            Una disposición que forma parte de la Sección relativa a “Estabilización económica y monetaria”. Disposiciones que le permiten el control de la expansión o contracción anormales de las variables monetarias, a fin de evitar alteraciones perjudiciales en los niveles internos de precios y en la actividad económica general del país, artículo 71 de la Ley.

 

            Cuando el Banco Central cancela las operaciones de crédito, las colocaciones o realiza depósitos o venta de bonos de estabilización monetaria,  está obligado a retirar la moneda recibida. En efecto, el artículo 51 de su Ley Orgánica le impone el deber de retirar de circulación los billetes y monedas que ingresen a sus arcas por la cancelación de operaciones de crédito, colocaciones e inversiones. Así como:

 

“d) Ingresos a sus cuentas de depósitos y ventas de los bonos de estabilización monetaria”.

 

De estas disposiciones resulta claro que cuando el Banco Central realiza operaciones de mercado abierto no lo hace con el objeto de atraer el ahorro del público para fines de financiamiento. Se trata, por el contrario, de controlar las variables monetarias para evitar desequilibrios monetarios y económicos. La emisión y venta de obligaciones propias y de bonos de estabilización monetaria en colones responde a “razones de carácter económico general”, artículo 74 de la Ley. Las operaciones de mercado abierto son un instrumento monetario propio de la banca central. Su regulación en la Ley Orgánica del Banco Central permite afirmar que el Banco Central está autorizado para realizar tales operaciones y lo puede hacer porque tiene la facultad de emitir valores.  Por consiguiente, esas emisiones son parte de los poderes-deberes de la Autoridad Monetaria, “autorizados” por la Ley Orgánica del Banco Central.

 

2.-        El ejercicio de estos poderes beneficia de la independencia propia de la Autoridad Monetaria

 

La Superintendencia General de Valores consulta porque requiere conocer si el Banco Central está sujeto a la Ley Reguladora del Mercado de Valores en orden a la oferta pública de valores realizada a través de “Central Directo” y, por ende, si está sujeto a su competencia de supervisión. Un aspecto que la Superintendencia se cuestiona en virtud de las potestades propias del Banco Central en materia de política monetaria y de la relación misma que corre entre ese Ente y los supervisores del sistema financiero.

 

La Ley Orgánica del Banco Central le impone la vigilancia y coordinación del Sistema Financiero Nacional así como el establecimiento de las regulaciones para la creación, el funcionamiento y el control de las entidades financieras. Los órganos supervisores, incluida la SUGEVAL, son órganos de desconcentración máxima del Banco que participan en la supervisión del cumplimiento de las políticas emitidas por este, incluida la monetaria. Por lo que no resulta razonable sujetar la formulación y ejecución de la política monetaria por el Banco Central a la competencia de alguna Superintendencia, máxime que esa sujeción resulta incompatible con la independencia que se predica de la Autoridad Monetaria.

 

            La evolución de lo que hoy conocemos como banca central está estrechamente relacionada con el concepto de independencia de la Autoridad Monetaria. A lo largo de su evolución, el Banco Central asume privilegios de poder público, pero también responsabilidades, lo que hace necesario dotarlo de un régimen jurídico diferente del que rige el resto de las entidades bancarias o financieras. Este estatuto del Banco Central está marcado por la afirmación de la autonomía de la Autoridad Monetaria. Una autonomía que no significa arbitrariedad o actuación al margen del ordenamiento o exclusión de responsabilidad. El Banco Central está sujeto al ordenamiento y a las reglas de la técnica y como ente público a la rendición de cuentas. El objeto de la autonomía o independencia es excluir la participación de terceros en la conducción de la política monetaria.

 

No se trata solo de la independencia institucional (poder de establecer los objetivos de la política monetaria) sino de la independencia funcional para decidir la aplicación de los instrumentos de política monetaria que el legislador haya establecido. En ese sentido, la determinación de cuál es el instrumento que debe ser empleado y cómo hacerlo.

 

            Esta autonomía cubre la política monetaria frente a presiones del poder político pero también frente a otros actores del sistema económico o financiero. Esa independencia de la Autoridad Monetaria se encuentra vinculada a un propósito: la consecución de la estabilidad de precios (M., ORRIOLS I SALLÉS: El Banco Central Europeo y el Sistema Europeo de Bancos Centrales. Régimen jurídico de la autoridad monetaria de la Comunidad Europea.  Editorial Comares, Granada, 2004, p. 136). La independencia es un instrumento para el cumplimiento del fin. La importancia que a este se atribuye determina que la competencia monetaria no esté sujeta ni a decisiones políticas ni a decisiones administrativas de otros órganos. Ergo, la independencia es institucional, orgánica y funcional.

 

            Resulta incompatible con la independencia de la Autoridad Monetaria el establecimiento de factores institucionales que tiendan a sujetar al Banco Central a instrucciones, autorizaciones, suspensiones o a la competencia de anulación administrativa de las decisiones de política monetaria. La autorización para ejercer un determinado instrumento monetario implicaría un límite a la citada independencia, puesto que la banca central vería limitada sus facultades para establecer la estrategia tendiente a concretar los objetivos antes definidos, debiendo sujetarse a un acto concreto  y previo de otro órgano administrativo. La decisión de utilizar X instrumento dependería del órgano encargado de dar la autorización, a quien se reconocería una facultad de vigilar y controlar la política monetaria y su ejercicio.

 

            Por lo anterior, no es de extrañar que en distintos ordenamientos se excepcione la participación del banco central en el mercado de valores de la regulación y control que le rige. Así, al comentar los efectos sobre una directiva relativa a las ofertas públicas de valores en la Comunidad Europea, el Banco Central Europeo expresó:

 

“El BCE celebra que los valores por él emitidos queden fuera del ámbito de aplicación de la Directiva propuesta. El BCE desea subrayar al respecto que esa exclusión es esencial para ejecutar debidamente la política monetaria única del Eurosistema. La política monetaria única se apoya en diversos instrumentos, como los certificados de deuda, que pueden emitirse con objeto de ajustar la posición estructural del Eurosistema frente al sector financiero y, así, crear (o ampliar) el déficit de liquidez del mercado, según se dice en el apartado 3.3 de la Documentación general sobre los instrumentos y los procedimientos de la política monetaria del Eurosistema, noviembre de 2000 (anexo I de la Orientación BCE/2000/7, de 31 de agosto de 2000, sobre los instrumentos y procedimientos de la política monetaria del Eurosistema) (1). Puesto que, según el Tratado, la formulación y ejecución de la política monetaria del Eurosistema es competencia exclusiva de los órganos rectores del BCE, la utilización de los instrumentos necesarios para cumplir esa función debería estar, en la medida de lo posible, libre de trabas jurídicas y funcionales. En consecuencia, el grado necesario de transparencia de las normas aplicables a los valores emitidos por el Eurosistema se obtendrá de la publicación de la documentación jurídica aplicable ( la citada Orientación BCE/2000/7 y la documentación jurídica de los bancos centrales nacionales). Cualquier otro requisito formal podría obstaculizar la respuesta del Eurosistema, que debe ser rápida y flexible, a la evolución del mercado financiero. Por las razones expuestas, también los bancos centrales nacionales deberían quedar excluidos del ámbito de aplicación de la Directiva en el artículo 1”. Banco Central Europeo: Dictamen del Banco Central Europeo de 16 de noviembre de 2001 solicitado por el Consejo de la Unión Europea, acerca de una propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo sobre el prospecto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores  [COM(2001) 280 final] (CON/2001/36) (2001/C 344/05). Diario Oficial de las Comunidades Europeas 6.12.2001. www.ecb.int/ecb/legal/pdf/c_34420011206es00040007.pdf -. La cursiva no es del original.

 

Respecto de la autorización de la emisión de valores individuales y de la realización de oferta en el mercado de valores, podría argumentarse que la sujeción a la competencia de la Superintendencia General de Valores se justifica en la existencia de la apelación al ahorro del público. El principio de protección del ahorro del público implica que toda captación de fondos debe ser objeto de control. Luego, a través de la participación en los mercados, el Banco Central compite con otras entidades para la obtención de recursos del público. Si el Banco Central no se sujeta a la normativa sobre oferta pública de valores y a la competencia de la SUGEVAL habría una competencia desleal con el resto de entidades públicas y privadas participes en el mercado. La supervisión impediría tal actuación incorrecta y, por ende, aseguraría el correcto desenvolvimiento de los mercados. Además, el control garantiza el respeto a los principios que rigen el mercado de valores y en particular, la sujeción de la oferta pública de valores a los principios de transparencia y de amplia información.

 

Empero, como se ha indicado, la captación de depósitos y la emisión de valores por parte del Banco Central responde a los objetivos de estabilización monetaria, lo que le obliga a  retirar de circulación el dinero fruto de esa captación o emisión. Fines radicalmente diferentes a los que mueven a otros participantes en el mercado de valores. Simplemente estas participaciones no solo una vía de financiamiento del Banco Central sino instrumentos de política económica y monetaria:

 

“Actualmente, el Estado se convierte en el principal de todos los apelantes al ahorro público en valores, de forma tal que incide directamente y de forma importante en la determinación de los tipos de interés vigentes en el mercado, hasta el punto de poder utilizar en su favor dicha capacidad de influencia sobre los tipos de interés, y en ello consiste de hecho la instrumentalización de la política monetaria a través del Banco de España, como Banco Central en nuestro caso”. CACHÓN BLANCO, op. cit., p. 404.

 

Además, la afectación del mercado por la actuación del Banco Central está implícita en dicha actuación. El Banco Central no actúa para financiarse sino para controlar la estabilidad de la moneda y el tipo de interés. Por consiguiente, la participación conscientemente tiende a influenciar el mercado a efecto de mantener la estabilidad monetaria.

 

            En fin, cabría recordar que el respeto del Banco Central al principio de transparencia y el deber de información deriva de la propia condición de Banco Central. Obligado a generar credibilidad sobre sus decisiones, a efecto que se cumplan los objetivos de la política monetaria, el Banco Central debe ser transparente y publicitar sus decisiones (dictamen N° C-090-2004 de 15 de marzo de 2004). En ese sentido, en la Opinión Jurídica OJ-151-2006 de 26 de octubre de 2006 manifestamos sobre esa transparencia:

 

“La autonomía de que goza el Banco Central, la postulación de una “independencia” en relación con los poderes políticos y particularmente del Poder Ejecutivo determina la necesidad de que el Banco Central se someta a prácticas de transparencia, propicie la publicidad en su actuación y, por ende, se abra al público en general, y obviamente, a la Asamblea Legislativa. Abertura que puede incidir en la mejor comprensión de las metas, objetivos e instrumentos utilizados, propiciando su eficacia. Se ha indicado que existe una correlación entre autonomía del banco central, transparencia y rendición de cuenta, por una parte y credibilidad, prestigio del banco y eficacia de las políticas monetarias, de otra parte (propuesta de Código de Principios y Buenas Prácticas Comunicacionales para la Banca Central, Grupo e Comunicación del Banco Central del Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos, marzo de 2004, p. 6)…”.

 

Para que un banco central se sujete a la supervisión prudencial de otro organismo, la función fiscalizada no debe enmarcarse dentro del concepto de Autoridad Monetaria. Es particularmente el caso de los bancos centrales que ejercen funciones de banca comercial. Supuesto bajo el cual podría considerarse de principio la supervisión prudencial respecto de un banco central.

 

Es de advertir, sin embargo, que la necesidad de salvaguardar la independencia de la política monetaria ha determinado que se analice con suspicacia la posibilidad de una supervisión prudencial sobre funciones del banco central no atinentes a la política monetaria. Al analizar la independencia del sistema europeo de bancos centrales, M. Orriols I Sallés ( op.  cit. pp. 176-177) llama la atención sobre los efectos que puede tener sobre la política monetaria:

 

“Las previsiones del art. 108 TCE son claras en cuanto al alcance material de la prohibición: las funciones del SEBC, tal como vienen definidas en el art. 105.2 TCE (y art. 3.1 ESEBC). Por ello, están permitidas en principio las instrucciones y las facultades de control ex ante o ex post por parte de las autoridades políticas cuando van referidas al resto de funciones, es decir, a las que no forman parte de las tareas propias del SEBC, posibilidad que podría suscitar ciertos problemas, en especial con respecto a las tareas de supervisión prudencial. En efecto, la existencia de potestades gubernamentales o ministeriales de tutela en estos ámbitos ajenos a las funciones del SEBC puede convertirse en un medio indirecto e incluso muy sutil de presionar o atenazar la independencia del BCN (se refiere a un banco central nacional) y de su gobernador. Resulta bastante ilustrativa al respecto la  exposición de motivos de la Ley de Autonomía del Banco de España (LABE), pues en ella se manifiesta que el Banco de España “subordinado al Gobierno en términos generales, gozará empero de plena autonomía en el ámbito de la política monetaria con la finalidad de preservar mejor el objetivo de la estabilidad de precios”.

 

            La independencia de la Autoridad Monetaria es afirmada por el artículo 13 de su Ley Orgánica, al disponer.

 

“ARTICULO 13.- Supervisión recibida

El Banco Central de Costa Rica estará sujeto a la supervisión de la Contraloría General de la República, de acuerdo con las disposiciones de la ley orgánica de esta, así como a la vigilancia y a la fiscalización de su Auditoría Interna, en la forma y en las condiciones prescritas en la ley, y de acuerdo con lo que se disponga en los reglamentos respectivos”.

 

            La Ley Orgánica no ha previsto que el Banco Central reciba supervisión por parte de los supervisores del sistema financiero y, en particular, de la Superintendencia de Valores.

 

            Por demás, cabría plantearse si no existe una incongruencia en someter a  supervisión prudencial a un ente que por definición debe actuar a efecto de mantener los fines últimos de esa supervisión. En efecto, la supervisión en el mercado financiero y, por ende, en el de valores procura la estabilidad y buen desarrollo del mercado y de sus participantes, así como la protección del ahorro y la inversión. Y estos objetivos requieren la estabilidad monetaria que procuran las participaciones del Banco Central.

 

            En relación con la improcedencia de la sujeción del Banco Central a la supervisión prudencial se ha aludido a la relación que corre entre dicho Ente y las Superintendencias.

 

            La competencia de regulación y supervisión del sistema financiero ha sufrido, como se dijo, un proceso de desconcentración que se califica de máxima. La desconcentración implica que la titularidad y el ejercicio de determinados poderes de decisión son transferidos del jerarca al inferior. Es un proceso de transferencia de competencias, en este caso del Banco Central a órganos que se crean en su seno.

 

            La desconcentración puede constituirse en un instrumento para lograr la sujeción de la Administración a criterios técnicos. Razón por la cual el jerarca del órgano desconcentrado puede devenir sujeto a la competencia de este. El hecho de que el órgano desconcentrado sea un órgano del ente u órgano del cual se desconcentra la competencia no constituye un impedimento para tal ejercicio. En ese sentido, el que las Superintendencias sean órganos del Banco Central no implica por definición que resulten incompetentes para supervisar al Banco Central. La incompetencia deriva, por el contrario, de que no se dan lo supuestos necesarios para que las Superintendencias ejerzan su respectiva competencia.  

 

Por el contrario, sí cabe considerar  la posición del Banco Central en el sistema financiero en el cual conserva competencias en orden a la dirección del sistema financiero en su conjunto, artículos 3 y 28 incisos a), c), d) y f), pero también funciones operativas y sancionatorias (artículos 28, 85 y 93 en relación con el mercado cambiario, artículos 3 y 69 en orden a las infracciones en el sistema de pagos, funciones que inciden directamente en las entidades fiscalizadas y supervisadas, pero también deben ser objeto de consideración por los órganos supervisores.  Nótese que si el Banco Central estuviere sujeto a la competencia de la Superintendencia General de Valores, no solo tendría que suministrarle la información que sea requerida para supervisarlo y supervisar el mercado de valores, sino que podría ser objeto de supervisión in situ, mediante visitas de auditoría o inspecciones en los registros que lleve el Banco (artículo 8 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores). Lo que no pareciera congruente con la citada posición del Banco Central en el sistema financiero.

 

            En orden a la exclusión del depósito electrónico de las regulaciones sobre oferta pública, se ha afirmado la existencia de una antinomia normativa. Así, los artículos 2 y 10 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores contendrían disposiciones contrarias a las dispuestas en los artículos 60 y  61 de la Ley Orgánica del Banco Central.

 

Existe incompatibilidad cuando dos normas regulan en forma diferente un mismo hecho. De lo cual se deriva que las consecuencias jurídicas de una y otra se contraponen, siendo imposible que coexistan en el mismo espacio y tiempo. La antinomia implica regulación y consecuencias contradictorias. Se plantea, entonces, el problema de la vigencia y aplicación de las normas, ya que debe ser admisible que las consecuencias jurídicas de ambas normas no puede regir simultáneamente la misma situación. No obstante, considera la Procuraduría que la situación que se presenta entre la Ley Reguladora del Mercado de Valores y la Ley Orgánica del Banco Central no es de antinomia normativa, precisamente porque ambas leyes no tienen el mismo ámbito normativo. La Ley Reguladora del Mercado de Valores no tiene como objeto regular la captación que realice el Banco Central en ejercicio de su política monetaria. La captación y emisión que este Banco realiza no responde a los objetivos propios del mercado de valores. Por consiguiente, no puede considerarse comprendida dentro de la regulación de la Ley 7732.

 

CONCLUSIÓN:

 

Por lo antes expuesto, es criterio de la Procuraduría General de la República que:

 

1.                  La Ley Reguladora del Mercado de Valores, No.7732 de 17 de diciembre de 1997, regula la oferta pública de valores como invitación al público en general o a determinados segmentos de éste para realizar cualquier acto jurídico referido a la colocación, adquisición o disposición de valores.

 

2.                  La oferta pública de valores está sujeta a autorización. Lo que significa que los diversos agentes económicos, personas físicas o jurídicas, públicas o privadas, no son libres para decidir y realizar ofertas públicas de valores.

 

3.                  Para el oferente, la emisión de valores negociables es un mecanismo de obtención de financiamiento, ya que se busca captar el ahorro del público y orientarlo a los propósitos del oferente. Al tratarse de un mecanismo de captación debe sujetarse al ordenamiento del mercado y al control que este implica. 

 

4.                  La sujeción al procedimiento establecido por los artículos 11 y siguientes de la Ley Reguladora del Mercado de Valores constituye una manifestación de la vigilancia del Estado sobre el sistema financiero, dirigida a garantizar los derechos de los inversionistas y la tutela de la confianza en y dentro del mercado. Esta limitación de las facultades del oferente se justifica y es parte de la ordenación del mercado financiero.

 

5.                  La oferta pública de valores regulada por la Ley Reguladora del Mercado de Valores concierne valores emitidos en serie que representan o son fácilmente  convertibles en dinero y susceptibles de ser negociados en el mercado de valores. En ese sentido, dicha Ley no comprende todo tipo de valores y no todo tipo de valor puede ser objeto de oferta pública de valores.

 

6.                  Salvo los valores individuales emitidos por las entidades financieras sujetas a fiscalización de la Superintendencia General de Entidades Financieras, los valores objeto de oferta pública deben ser seriados y negociables en un mercado de valores, sea primario, sea secundario.

 

7.                  En ese sentido, un valor es negociable cuando puede ser transmitido en un mercado organizado, sea este primario, sea  secundario; en general,  si es susceptible de tráfico generalizado e impersonal.

 

8.                  Ese carácter es predicable de los valores desmaterializados. Los valores anotados en cuenta son, así, negociables a través de la oferta pública de valores.

 

9.                  Conforme el Reglamento que lo rige, el Portal de Internet “Central Directo” del Banco Central de Costa Rica es un mecanismo de captación de recursos y movilización de fondos del público. En la medida en que Central Directo constituye una propuesta del Banco Central dirigida a emitir, colocar, negociar o comerciar valores entre el público inversionista, puede considerarse que en Portal “Central hay una oferta pública de valores.

 

10.              El derecho que surge como consecuencia de un depósito electrónico en Central Directo puede considerarse un valor, en tanto derecho de significado económico. Es, empero, un valor de carácter individual.

 

11.              Además, por disposición del Reglamento de Central Directo estos valores individuales no son negociables: el Banco Central capta mediante la colocación de instrumentos financieros no negociables.  Si no son negociables no pueden ser objeto de oferta en un mercado de valores, particularmente en un mercado secundario. Por consiguiente, al no ser negociables, respecto de ellos no procedería una oferta pública de valores, en los términos de la Ley Reguladora del Mercado de Valores.

 

12.              No obstante, si dichos valores son ofertados por el Banco Central ello se debe a que su emisión y colocación es manifestación de la política monetaria, cuya definición y ejecución corresponde al Banco Central.

 

13.              Los instrumentos financieros ofrecidos por Central Directo se conforman con el objetivo fundamental del Banco Central: mantener la estabilidad interna y externa de la moneda nacional. En ese sentido,  la emisión de valores, los depósitos cumplen objetivos monetarios.

 

14.              Ergo, la captación del ahorro del público a través de Central Directo encuentra fundamento en lo dispuesto en los artículos 60, 61 y siguientes de la Ley Orgánica del Banco Central.

 

15.              De acuerdo con el artículo 73 de esa Ley, las operaciones de mercado abierto son un instrumento para manejar liquidez y tasas de interés. Por consiguiente, a través de la participación del Banco Central en los mercados no se busca el financiamiento, sino alcanzar los objetivos que definen la Autoridad Monetaria.

 

16.              Consecuentemente, puede afirmarse que la emisión de valores, individuales o en serie según se trate son parte de los poderes-deberes de la Autoridad Monetaria, reconocidos por la Ley Orgánica del Banco Central y regulados por ésta.

 

17.              La independencia que se predica de la Autoridad Monetaria excluye la participación de terceros en la conducción de la política monetaria. En ese sentido, la independencia excluye que las decisiones monetarias estén sujetas a la autorización de otro organismo distinto del Banco Central.

 

18.              La Ley Orgánica del Banco Central no ha previsto que el Banco Central reciba supervisión por parte de los supervisores del sistema financiero y, en particular, de la Superintendencia General de Valores. La sujeción de decisiones monetarias a esa supervisión lesiona la autonomía de la Autoridad Monetaria.

 

19.              En ese sentido, la amplia competencia que la Superintendencia General de Valores ejerce sobre los mercados de valores, sus actos y participantes tiene como límite el ejercicio de las potestades propias de la Autoridad Monetaria. Por lo que, el ofrecimiento de valores individuales por parte del Banco Central a través de Central Directo no requiere autorización de la Superintendencia ni se sujeta a su control en los términos indicados.

 

Atentamente,

 

 

Dra. Magda Inés Rojas Chaves

Procuradora Asesora

 

 

MIRCH/mvc

Copia:      MSc. Roy González Rojas, Gerente Banco Central de Costa Rica