C-095-96

San José, l7 de junio de 1996

Sra.

Licda. Lidia Rosa Cerdas González

Gerente a.i. de la Comisión Nacional de Valores

S. O.

Estimada señora:

   Con la aprobación del señor Procurador General de la República, me refiero a su atento oficio G-286-96 de 9 de mayo último, por medio del cual solicita el criterio de la Procuraduría General respecto de la posibilidad de que se haya operado una derogatoria tácita del artículo 4º de la Ley Reguladora de las Empresas Financieras no Bancarias por parte de la Ley Reguladora del Mercado de Valores y la de Promoción de la Competencia y Defensa Efectiva del Consumidor.

   Estima la Comisión que, como órgano rector del mercado de valores, le corresponde velar por su fortalecimiento y desarrollo, lo cual puede lograrse permitiendo que los fondos de inversión sean invertidos en títulos valores del extranjero. Posibilidad que estaría prohibida por el artículo 4º de la Ley Reguladora de Empresas Financieras no Bancarias, que impide a los participantes de un fondo de inversión e inversionistas en general tener otras opciones de inversión que le permitan distribuir en forma más equitativa los riesgos propios de la inversión bursátil. Agrega que los fondos de inversión son administrados por una "Sociedad de Fondos de Inversión" que está normada por la Ley Reguladora del Mercado de Valores y es objeto de regulación y fiscalización por la Comisión Nacional de Valores. Las sociedades de inversión sólo pueden invertir en los valores en que hayan sido autorizados por la Comisión Nacional de Valores, según el artículo 93 de la Ley del Mercado de Valores. Considera que el citado artículo 4º es contrario al sentido y objetivos de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, "por lo que debe operar una derogatoria tácita del mismo". Opina, además, que la prohibición del artículo 4 no se adapta a las estrategias comerciales y al proceso de globalización que afecta a los distintos países, por lo que prohibir a los fondos de inversión que coloquen sus inversiones en el extranjero implica una limitación a las opciones de inversión que pueden ofrecer las sociedades administradoras a los inversionistas de los fondos de inversión. Por ser el artículo 4 una norma restrictiva de derechos, debe ser interpretada en forma restrictiva, de modo que no puede ser aplicada en forma analógica a situaciones no contempladas en la norma. En ese sentido, considera que los fondos de inversión no son fondos mutuos, por lo que no se les debería aplicar la prohibición. Por otra parte, opina que la citada prohibición roza con los objetivos y alcances de la Ley de Promoción de la Competencia y Defensa Efectiva del Consumidor.

   En el dictamen legal que se nos adjunta, oficio AJ- 83-96 de 23 de febrero de este año, se concluye que "el no permitir que los fondos de inversión realicen inversiones en otros países es un obstáculo significativo para el medio bursátil y atenta, además, contra el proceso de apertura comercial y eliminación de barreras de índole comercial y arancelario que se está desarrollando en todo el mundo, y Costa Rica no es la excepción". Por lo que estima que los artículos 10, inciso b) y 93 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores y 1, 2 y 3 de la Ley de Promoción de la Competencia y Defensa efectiva del Consumidor fundan la derogatoria tácita del citado artículo 4º, ya que la posibilidad de colocar en el extranjero los recursos obtenidos en el país está contemplada en la Ley Reguladora del Mercado de Valores. Además, estima que la prohibición que nos ocupa apareja una situación de desventaja para los participantes del mercado de valores, porque se les prohíbe una oportunidad de inversión en productos bursátiles que les generen menores riesgos; restricción que es contraria a la libre competencia y al objetivo de eliminar obstáculos comerciales que menoscaben la actividad económica del país. Finaliza señalando que el artículo 4 es contrario a la libertad de comercio porque dentro del "poder de escogencia de la actividad económica que se desea desarrollar están lógicamente incluidas el poder de organizar la empresa y el de programar sus actividades en la forma más conveniente a sus intereses". Citan jurisprudencia constitucional sobre la libertad de comercio.

   Mediante oficio AJ-223-96 de 27 de mayo último, la Asesoría Jurídica responde a dudas planteadas en torno a las diferencias entre "fondos mutuos" y fondos de inversión, así como respecto de la protección a los inversionistas en caso de invertir en títulos extranjeros. Señala la Asesoría que los diversos ordenamientos utilizan diferente terminología para referirse a los "fondos de inversión". Lo que, en su concepto, impide considerar que los términos "fondos de inversión" y "fondos mutuos" sean sinónimos. Estima, además, que los fondos mutuos de la Ley N. 5044 no se asemejan a los fondos de inversión actuales en razón de los fines que persiguen una y otra figura. Todo lo cual apunta a que las sociedades de inversión puedan invertir en títulos valores extranjeros bajo las regulaciones que para tal efecto dicte la Comisión Nacional de Valores. En cuanto a la protección de los intereses del inversionista, agrega la Asesoría que la Comisión va a elaborar un reglamento para regular la inversión de los fondos de inversión en títulos de emisores extranjeros, lo que permitiría establecer una serie de formas o mecanismos para limitar el riesgo de la inversión: calificación de los papeles, que pertenezcan a países con los que la Comisión tenga convenios de cooperación e intercambio de información; garantía de que las emisiones en que se invierten los fondos tengan un mercado activo e importante en el país de origen, etc.

   Conforme lo solicitado, procede determinar si estamos en presencia de una antinomia normativa que permita afirmar la derogatoria tácita del artículo 4º de la Ley Reguladora de las Empresas Financieras no Bancarias por parte de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, lo que permitiría eventualmente que los fondos de inversión inviertan en títulos valores extranjeros.

I-. LA COMISION DE VALORES DEFINE LAS INVERSIONES POR REALIZAR

   La Comisión Nacional de Valores es titular de diversas potestades en orden a la regulación y fiscalización del mercado de valores y de las diversas personas que intervienen en la intermediación bursátil u ofrecen públicamente títulos valores. De esa forma, le corresponde procurar el desarrollo de ese mercado, como medio de fortalecer el mercado de capitales y contribuir al desarrollo económico y social del país (artículo 6 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores). Son objeto de su competencia las sociedades de inversión y las inversiones que éstas pueden realizar.

   Ahora bien, de acuerdo con los términos de la consulta formulada y del informe legal, se ha considerado que un tipo de sociedad de inversión, los fondos de inversión, están comprendidos dentro de los supuestos del artículo 4ºde la Ley N. 5044 de cita. Por consiguiente, se ha interpretado que los fondos de inversión están imposibilitados para colocar en el exterior los recursos obtenidos en el país. Prohibición que, se estima, lesiona el desarrollo del mercado de valores nacional y afecta a los inversionistas nacionales y resulta inaplicable a partir de dos circunstancias: fondos mutuos de inversión y fondos de inversión no son términos asimilables, por una parte y la Ley del Mercado de Valores otorga competencia a la Comisión Nacional de Valores para que determine las posibilidades de inversión, en el país o en el exterior, de las sociedades de inversión, por otra parte.

A-. LAS SOCIEDADES "FONDOS DE INVERSIÓN" SON ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE TERCEROS

   La Ley Reguladora del Mercado de Valores norma diversos agentes de este mercado; entre ellos las distintas sociedades de inversión. Establece el artículo 85 de la Ley del Mercado de Valores que la Comisión Nacional de Valores debe "procurar el fomento de las sociedades de inversión, su desarrollo equilibrado y el establecimiento de condiciones tendientes a la consecución de los siguientes objetivos:

a) El fortalecimiento y la descentralización del mercado de valores.

b) El acceso del pequeño y mediano inversionista a ese mercado.

c) La democratización del capital.

ch) La contribución al financiamiento de la planta productiva del país".

   Se conciben, así, las sociedades de inversión como un instrumento de democratización del capital y con ello de la economía del país y, por ende, es un medio para el desarrollo económico-social de Costa Rica.

  Empero, la constitución y funcionamiento de esas sociedades no es libre, sino que requieren de una concesión acordada por la Comisión Nacional de Valores. El artículo 86, segundo párrafo de la Ley define en forma clara el objeto de estas sociedades:

"Las sociedades de inversión tienen por objeto la adquisición de títulos seleccionados de acuerdo con el criterio de diversificación de riesgos, con recursos provenientes de la colocación de las acciones representativas de su capital social, entre el público inversionista o aquéllas cuyo único objeto sea la administración de fondos y valores de terceras personas".

   Ese objeto va a determinar la clasificación de las sociedades de inversión: existen sociedades que adquieren títulos con recursos provenientes de la colocación de sus propias acciones, pero también existen sociedades de inversión que se dedican a la administración de fondos y valores de terceras personas. Son éstas las llamadas sociedades de fondos de inversión, según resulta de lo dispuesto en el artículo 115 de la Ley:

"Las sociedades de fondos de inversión tendrán por objeto, único y exclusivo, la administración de fondos y valores de terceras personas.

   La sociedad fondos de inversión se organiza con el objeto de intervenir en el mercado de valores, administrando fondos y valores de terceras personas, lo que significa que los recursos con que adquiere los títulos son de terceros, de forma que la empresa no pone sus propio capital o patrimonio en la citada actividad. Existe, al efecto, una clara separación de los fondos de la sociedad y de aquéllos que administra. Como debe gestionar de la manera más rentable y segura los fondos que el público inversionista le confía, se prohíbe que la sociedad fondos de inversión invierta esos recursos en títulos valores emitidos por la misma sociedad, así como invertir su propio capital en la cartera de títulos por ella administrada y tampoco podrá emitir obligaciones (artículo 117 de la ley). Esa separación entre lo que corresponde a la sociedad y los fondos que administra se mantiene incluso en caso de quiebra y liquidación, puesto que la cartera de inversiones del fondo no entra dentro de la masa común de la sociedad. Existe, además, una prohibición expresa de que esos fondos sean considerados como haber social para efectos de su distribución. Esas inversiones corresponden a los terceros quienes recuperan su inversión proporcionalmente a los fondos invertidos y de acuerdo con la liquidación efectuada. Estos aspectos determinan la especificidad de los fondos de inversión, que en otros países se conocen con otros nombres, entre ellos "fondos mutuos de inversión" o "fondos comunes de inversión".

B-. LOS FONDOS DE INVERSIÓN OPERAN CON LOS VALORES AUTORIZADOS POR LA COMISIÓN

   Dado lo dispuesto en el artículo 116 en conexión con el artículo 93 de la Ley del Mercado de Valores, los títulos valores en que puede invertir el fondo de inversión son aquéllos que autorice la Comisión Nacional de Valores. Lo que significa que corresponde a la citada Comisión definir en qué clases de títulos valores y bajo qué disposiciones puede invertir el fondo de inversión. El artículo 93 es claro al respecto:

"Las sociedades de inversión sólo podrán operar con aquellos valores que autorice la Comisión Nacional de Valores o una bolsa de valores, excepto que se trate de las sociedades de inversión de capital, cuyas operaciones podrán efectuarse con cualquier clase de valores y documentos, con arreglo a lo dispuesto por el artículo 100 de esta ley".

   De modo que el fondo de inversión no es libre para decidir en qué títulos puede invertir. Pero, además, la Ley le atribuye una competencia a la Comisión Nacional de Valores o, en su defecto, a una bolsa de valores para que definan cuáles son esos títulos. Y lo que es más importante, al otorgar esa competencia, la Ley no limita el ámbito de actuación de la citada Autoridad, de forma que es a ella a quien corresponde decidir -dado el marco de acción de los fondos de inversión- los títulos en que puede válidamente invertir y consecuentemente, aquéllos en que le está prohibido hacerlo.

   El punto es si esa amplia competencia que la Ley del Mercado de Valores reconoce a la Comisión Nacional de Valores resulta restringida por lo dispuesto en el artículo 4º de la Ley Reguladora de las Empresas Financieras no Bancarias, a cuyo tenor:

"Las sociedades financieras no podrán colocar en el exterior, por medio de operaciones de crédito, de financiamiento o de inversión, los recursos que obtengan en el país mediante la colocación de acciones de capital redimible y obligaciones o títulos valores de cualquier clase.

Las sociedades conocidas como fondos mutuos de inversión y sus agencias y sucursales, quedarán sujetas a lo establecido en el párrafo anterior.

   Es decir, la duda es si el artículo 4º en cuestión prohíbe no sólo a los fondos mutuos de inversión realizar inversiones en el exterior sino que también impide que la Comisión de Valores autorice esas inversiones? Varios factores impiden una respuesta positiva. En primer lugar, la Ley Reguladora del Mercado de Valores tiene la pretensión de regular de manera integral el mercado de valores y los agentes que en él intervienen y, en general, de quienes realizan oferta pública de valores o servicios de intermediación bursátil. Se trata, pues, de una legislación especial y global en orden al mercado bursátil y sus agentes. Por lo que a partir de su emisión, salvo disposición legal en contrario, los citados agentes y cualquier persona que realice esa oferta pública de valores rigen su actuación por lo dispuesto en la Ley del Mercado de Valores. Lo anterior permitiría, incluso, afirmar que si los fondos mutuos de inversión regulados en el artículo 4º de la Ley N. 5044 realizan oferta pública de valores, estos fondos están ahora sujetos a las disposiciones de la Ley del Mercado de Valores y, por ende, a la competencia de la Comisión Nacional de Valores. Máxime que el Transitorio IX de la Ley del Mercado de Valores sujeta sus inversiones a lo dispuesto por la citada Comisión. Luego, la prohibición del artículo 4º, si bien tiene un claro sentido proteccionista de la inversión nacional, tiende a restringir el desarrollo de la inversión en valores y de los agentes que intervienen en el mercado. Situación que se contrapone a los objetivos de la Ley del Mercado de Valores, tal como resultan de lo dispuesto en sus artículos 5, 6, 8 y 9.

   Como se indicó, la prohibición del artículo 4º puede deberse al temor de dejar desprotegidos a los inversionistas. Ese temor cobra importancia en el contexto jurídico, económico y social que rodea la emisión de la Ley N. 5044. En cuanto al mercado nacional de valores, éste era casi inexistente, de modo que lo lógico era propiciar la inversión en valores nacionales. Por otra parte, las disposiciones en orden a la regulación y fiscalización de la oferta pública de valores y a la responsabilidades de los intervinientes en el mercado de valores resultaban totalmente insuficientes. Esta situación se ha revertido con la Ley Reguladora del Mercado de Valores y la creación de la Comisión Nacional de Valores. Recordemos que no sólo se atribuyen a ese órgano competencias específicas en orden al control de los citados sujetos, sino que se establecen reglas concerniendo la necesaria información con que debe contar el inversionista y el público en general, a fin de que toda negociación sea transparente; asimismo, se regula la clasificación del riesgo de los títulos que intervienen en el mercado, etc., todo lo cual contribuye a dar una mayor seguridad al inversionista dentro de un ambiente de confianza en el mercado. Ciertamente, estas regulaciones de la Comisión no rigen en el exterior, pero las regulaciones a que están sujetas las sociedades de inversión y las obligaciones que asume la Comisión Nacional de Valores sí contribuyen al logro de los objetivos, aparte de que puede regular las condiciones del título extranjero. Por consiguiente, puede impedir que el inversionista sufra una lesión patrimonial, elemento que no puede ser menospreciado, en virtud de lo dispuesto en el artículo 9 de la Ley:

"La Comisión Nacional de Valores deberá adoptar las medidas necesarias para resguardar los intereses de los inversionistas de títulos valores sujetos a esta ley, y para asegurar el acceso público a la información acerca de los valores negociados y las compañías emisoras; todo lo anterior dentro de un marco general de protección del inversionista que tienda a crear un ambiente de confianza en el mercado financiero nacional".

   Dado que corresponde a ese Órgano autorizar los valores con que pueden operar las sociedades de inversión y que, en general, el régimen de inversión de los fondos de inversión se sujeta a las disposiciones que para este tipo de sociedad dicte la Comisión, ésta debe velar porque los valores autorizados cumplan con los requisitos de seguridad y rentabilidad atractiva y, con el objeto de evitar riesgos, debe establecer los límites cuantitativos y cualitativos relativos a esa inversión en el exterior. Todo en función de lo dispuesto en el artículo 97 de la Ley:

"El régimen de inversión de las sociedades a que se refiere el artículo 93 estará sometido a los criterios de diversificación de riesgos, seguridad y liquidez y rentabilidad atractiva, así como evitar que las sociedades de inversión puedan adquirir el control de empresas.

La Comisión Nacional de Valores queda facultada para establecer límites a las inversiones cuando se concentren en un mismo ramo de la actividad industrial, o cuando correspondan a empresas que pertenezcan a un mismo grupo y que, consecuentemente, por sus nexos patrimoniales o de responsabilidad, constituyan riesgos comunes para una sociedad de inversión".

   Además, contribuye al logro de estos objetivos el principio de publicidad que consagra la Ley Reguladora del Mercado de Valores (artículos 9 y 10) y al cual se refirió esta Procuraduría en dictamen N. C-126-93 de 17 de setiembre de 1993.

   Por otra parte, si la reglamentación emitida no fuese respetada por la sociedad fondo de inversión o la operación de ésta lesionare al inversionista, corresponderá a la Comisión ejercer su potestad fiscalizadora y sancionadora, definida en el artículo 10, incisos a, b, c, d y e), de la Ley Reguladora.

   Lo anterior conduce a afirmar que las sociedades de fondos de inversión estarán imposibilitadas a invertir en determinados valores, nacionales o extranjeros, en el tanto en que la Comisión de Valores lo considere inconveniente o riesgoso, y consecuentemente prohíba o limite esa inversión. Para lo cual deberá ese Órgano dictar la reglamentación correspondiente.

   Procede recalcar que esas disposiciones sobre inversión se aplican también a los fondos de inversión que existían antes de la emisión de la Ley Reguladora del mercado de Valores. Como se indicó, el Transitorio IX de esta Ley establece que esos fondos se seguirán rigiendo por las normas con base en las cuales fueron constituidos, sin perjuicio de lo dispuesto en el artículo 98 de la Ley y este artículo es, precisamente, el que señala que el régimen de inversión de las sociedades de inversiones "se sujetará a las reglas de la Comisión, para cada tipo de sociedad".

II-. LA PROHIBICION PARA LOS FONDOS DE INVERSION HA SIDO DEROGADA

   La Comisión de Valores estima que el artículo 4º de la Ley N. 5044 ha quedado tácitamente derogado por la Ley Reguladora del Mercado de Valores y la Ley de Promoción de la Competencia y Defensa del Consumidor. Corresponde, entonces, determinar si se está en presencia de esa circunstancia.

   Para que exista una derogación tácita de las normas es necesaria la presencia de una antinomia normativa, sea:

"La incompatibilidad, con respecto a un mismo supuesto de hecho, de los contenidos de dos normas jurídicas...", L, DIEZ-PICAZO: La derogación de las leyes, Civitas, Madrid, 1990, p. 68.

   Esto es, que se emita una nueva regulación integral de una determinada materia sin que se disponga expresamente sobre las normas hasta ese momento vigentes. La nueva regulación debe concernir la misma materia y ser integral. Integralidad que significa la posibilidad de operar por sí sola sin necesidad de acudir a ulteriores mecanismos de integración, circunstancia que efectivamente se da respecto de las sociedades de inversión en la Ley Reguladora del Mercado de Valores, salvo en lo que se refiere a las disposiciones del Código de Comercio sobre constitución y organización de sociedades anónimas. Puede afirmarse que la Ley del Mercado de Valores regula la misma materia y tiene el mismo ámbito de vigencia temporal, espacial y personal que el artículo 4 de la Ley N. 5044, o por el contrario, ese ámbito de vigencia es sólo parcialmente coincidente, de modo que el problema deba resolverse conforme el criterio de especialidad?

   Ciertamente, tanto el artículo 4º de la Ley de Empresas Financieras no Bancarias como la Ley Reguladora del Mercado de Valores regulan la inversión en determinados títulos valores. Puede decirse que el ámbito espacial y temporal de ambas normas es el mismo. Empero, igual conclusión no es enteramente aplicable en tratándose del ámbito personal.

   En efecto, el problema se presenta con el segundo párrafo del artículo, en razón de su contenido. Puesto que las sociedades financieras no bancarias no son, en principio, objeto de regulación de la Ley de Mercado de Valores, no puede plantearse respecto del primer párrafo de ese artículo 4, un problema de antinomia normativa que dé origen a la derogación tácita. En cambio, el segundo párrafo extiende la prohibición existente para las sociedades financieras no bancarias a los llamados fondos mutuos de inversión, entidades diferentes de las financieras no bancarias. Por otra parte, estos fondos son oferentes públicos de valores e intermediarios bursátiles, no regulados por ninguna otra ley especial, por lo que pueden considerarse destinatarios de la Ley Reguladora del Mercado de Valores.

   Como ya se indicó, corresponde a la Comisión Nacional de Valores determinar en qué títulos valores pueden invertir los fondos de inversión y cuáles son los límites cuantitativos y cualitativos de esa inversión. La pretensión de la nueva ley es clara: los fondos de inversión deben regir sus inversiones por lo dispuesto para ese tipo de sociedad por la Comisión Nacional de Valores (artículos 93, 98 y Transitorio IX). Desde esa perspectiva, el problema se plantea en términos de antinomia normativa y no en cuanto a las reglas de especialidad. En efecto, respecto de la prohibición para los fondos mutuos de inversión existe una incompatibilidad entre el segundo párrafo del artículo 4º de la Ley N. 5044 y la Ley Reguladora del Mercado de Valores, en cuanto ésta dispone que la inversión de esos fondos mutuos debe regirse por sus regulaciones. Lo que indica que los títulos en que no pueden invertir los fondos mutuos de inversión serán los títulos prohibidos o no autorizados por la Comisión de Valores.

   Obsérvese, por otra parte, que a esta misma conclusión se llegaría si se pretendiera que el artículo 4º, segundo párrafo, de la Ley N. 5044 constituye una norma especial en orden a la Ley del Mercado de Valores. Dado que esta última es posterior y constituye una regulación integral de la materia, "la vocación de regulación uniforme debe prevalecer sobre las diferencias sectoriales preexistentes" (L, DIEZ-PICAZO: ibid, p. 363).

   Consecuentemente, puede considerarse que el segundo párrafo del artículo 4º de la Ley de Empresas Financieras no Bancarias, en cuanto prohíbe a las sociedades de fondos mutuos de inversión colocar los recursos obtenidos en el país en títulos extranjeros, ha sido tácitamente derogado por la Ley Reguladora del Mercado de Valores.

III- EN CUANTO A LA LIBERTAD DE COMERCIO

   La anterior conclusión hace innecesario entrar en el examen de la Ley de Promoción de la Competencia y de Defensa del Consumidor. No obstante, es necesario recordar que como la libertad de comercio no es una libertad absoluta, la persona que escoge desempeñarse en una determinada actividad queda sujeta a todas las regulaciones que sobre ese ejercicio se emitan. Por consiguiente, si decide constituirse como una sociedad de fondo de inversión, una vez otorgada la autorización correspondiente, la sociedad debe someterse a las prescripciones establecidas y a aquéllas que las autoridades administrativas lleguen a emitir en el ejercicio de su competencia. Estas prescripciones pueden concernir, obviamente, la inversión en determinados títulos, la negociación de esos títulos en el exterior, la limitaciones fundadas en criterios cuantitativos y cualitativos en aras de la protección del inversionista. Por lo que no puede establecerse, como un principio general, que la prohibición de invertir fondos obtenidos en el país en títulos extranjeros lesione per se la competencia y la libertad de comercio. Puede haber valores jurídicos de igual o superior rango que impongan limitaciones con ese contenido. Lo cual tendrá que ser ponderado en cada caso por las autoridades competentes.

CONCLUSION:

   Por lo antes expuesto, es criterio de la Procuraduría General de la República que:

1-. Conforme lo dispuesto por la Ley Reguladora del Mercado de Valores, las sociedades autorizadas para operar como fondos de inversión pueden invertir en los títulos valores que la Comisión de Valores autorice con el objeto de desarrollar el mercado de valores.

2-. Esta autorización debe responder a los fines cuya tutela confía el Estado a ese Órgano y que entrañan la necesidad de protección del inversionista y el crecimiento del mercado de capitales, como un instrumento del desarrollo económico del país.

De Ud. muy atentamente:

Dra. Magda Inés Rojas Chaves

PROCURADORA ASESORA